الممتلكات الصينية غير قابلة للإصلاح. فكيف يمكن للدائنين تأخير انهياره؟

في عام 2022 كنا نصف الانهيار العقاري في الصين بأنه “أزمة مالية بطيئة الحركة”. إذا نظرنا إلى الماضي، لم يكن الأمر بهذه الحركة البطيئة. الرسم البياني أدناه مأخوذ من توقعات باركليز الائتمانية لعام 2024:

اتبع أكثر من نصف كبار المطورين في الصين شركة Evergrande في التخلف عن السداد بعد أن تحركت بكين في عام 2020 لتقييد الاقتراض الجديد، وكشفت عن نموذج تمويل تم بناؤه على الديون ذات العائد المرتفع المقومة بالدولار وتم تمويله من خلال أدوات التمويل الحكومية المحلية.

منذ بداية عام 2020، تخلف ما لا يقل عن 60 مصدرًا للعقارات في الصين بأكثر من 140 مليار دولار من السندات الدولارية المستحقة، وفقًا لحسابات باركليز:

ماذا الان؟ إن الأمر يتطلب أسساً جديدة لإعادة البناء، على أن يتم سداد تكاليفها من خلال تخفيض أصول الدين، وإصدار السندات، ومقايضة الديون بالأسهم. مع ذلك، يقول باركليز: “العديد من خطط الديون التي اقترحها المطورون حتى الآن كانت تهدف إلى كسب الوقت، بدلا من تحسين هياكل رأس المال بشكل ملموس إلى مستويات أكثر استدامة”.

ولا يزال عدد كبير للغاية من المطورين الصينيين المملوكين للقطاع الخاص مثقلاً بالديون ويفتقرون إلى احتياطيات الأسهم. خارج الميزانية العمومية والالتزامات الطارئة شائعة أيضًا.

وبلغت الالتزامات في جميع أنحاء القطاع 87 في المائة من الأصول في نهاية يونيو/حزيران، مقارنة بنسب الأصول إلى الالتزامات البالغة 69 في المائة لشركات البناء الصينية المملوكة للدولة و41 في المائة لمجموعة نظيرة في هونج كونج، وفقا لبنك باركليز. . وتضع سياسة “الخطوط الحمراء الثلاثة” الائتمانية في الصين حداً أقصى لنسبة الدين إلى الأصول عند 70 في المائة، على الرغم من تخفيفها في كانون الثاني (يناير).

ومع وجود القليل من الأسهم في الميزانية العمومية، فإن انخفاضاً إضافياً بنسبة 20 في المائة في القيمة الدفترية لمخزونات العقارات والمصانع في المتوسط ​​سيكون كافياً للتسبب في محو الممتلكات، حسب حسابات باركليز. (تشمل العينة أعلاه شركتي كانتري جاردن وإيفرجراند، وكلاهما كانتا تتمتعان بأسهم سلبية عميقة خلال نصف العام. فقد عجزت الأولى عن سداد ديونها في أكتوبر/تشرين الأول، وربما يتم تصفيتها في الشهر المقبل).

وقياس الأصول يمثل مشكلة أخرى. إن التزامات العقود المرتفعة الموضحة في الرسم البياني أعلاه ترجع إلى قيام المطورين ببيع العقارات مسبقًا وتحويل الأموال النقدية إلى المشروع التالي. وبالتالي، قد تكون الممتلكات غير المباعة الفعلية في دفاترهم أقل مما تم الإبلاغ عنه، مما يؤثر على قيم الاسترداد المحتملة في التصفية واستمرار التدفق النقدي إذا كان من الممكن إنقاذ الشركة.

ونلاحظ أيضاً المستويات المرتفعة للغاية من الذمم الدائنة، والتي تدفع دائني السندات إلى العودة إلى قائمة الانتظار، وافتقارهم النسبي إلى الأصول الملموسة. لقد تم تصميم هذا القطاع عملياً بحيث يتبخر عند ظهور أولى علامات الانهيار. هنا هي النتيجة.

ما هو نوع تخفيض الديون المطلوب لإنقاذ مطور عقاري يطير ليلاً ويفتقر إلى التدفق النقدي والمعدات والممتلكات؟ من المستحيل الإجابة على هذا السؤال، لذا فإن “أكثر من واحد” هي إجابة معقولة. إن تجنب كل أزمة سيولة قصيرة الأجل لن يحل مشكلة الملاءة المالية، ولكنه يؤخر الأمور على الطريق، وهو على الأرجح أقصى ما يمكن أن نأمله في الوقت الحالي.

العودة إلى باركليز:

باستثناء Evergrande، فإننا نقدر أنه قد يلزم خصم 30% في المتوسط ​​من إجمالي الديون التي تحمل فوائد لمطوري POE الـ 26 الآخرين من أجل: 1) تحسين نسب تغطية الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى أكثر من 1.5 مرة؛ و2) خفض نسب الدين إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى 8 أضعاف أو أقل، بافتراض أن متوسط ​​تكاليف الفائدة يبلغ 6%، وهامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 15%، والمبيعات المتعاقد عليها عند مستوى 2022.

علاوة على ذلك، إذا كان على الدائنين الخارجيين فقط تحمل تكلفة إعادة الهيكلة (أي عدم تخفيض قيمة الديون الداخلية)، فإننا نقدر أن التخفيضات المحتملة للديون ستحتاج إلى الزيادة إلى حوالي 70% للديون الخارجية، بافتراض أن الديون الخارجية تمثل 50%. من الديون التي تحمل فوائد.

أما التعقيد الإضافي الكبير فهو الصين. في سبتمبر/أيلول، دفع المنظمون الصينيون شركة إيفرجراند إلى الاقتراب من التصفية من خلال عرقلة خطة لإعادة هيكلة الديون الخارجية بإصدارات جديدة. وبالمثل، فإن تمارين الركل التي يقوم بها مطورون آخرون تدين بالفضل لبكين، حتى عندما تنجح، وفي الوقت الحالي لا يحدث ذلك في كثير من الأحيان.

أكملت شركة Modern Land عملية إعادة الهيكلة قبل عام، ثم طلبت الشهر الماضي تعديل الشروط قبل تاريخ استحقاق نهاية العام على أول سنداتها المطفأة. لقد تخلف كل من Powerlong و KWG عن السداد بعد الاتفاق على تمديد المدة العام الماضي، في حين طلبت China South City السماح ثلاث مرات منذ إعادة هيكلتها في عام 2022.

ما الذي يمكن أن يسير على ما يرام؟ يستخدم باركليز كدراسة حالة شركة Sunac، وهي شركة التطوير الثلاثة الأولى التي تعادل مبيعاتها في عام 2021 ما يقرب من 85 مليار دولار. عجزت شركة Sunac عن السداد في أبريل 2022، وبدأت عملية إعادة هيكلة مدتها 19 شهرًا تتضمن 10.2 مليار دولار من الديون الخارجية التي خرجت منها الشهر الماضي.

صوت الدائنون بأغلبية ساحقة لصالح مبادلة ديون شركة Sunac بمجموعة من الأدوات المرتبطة بالأسهم والتي حققت للمشترين الجدد ربحًا سريعًا. كان مفتاح الاقتراح هو منح الدائنين القدرة على التبديل ذهابًا وإيابًا بين مطالبات الأسهم والديون، حتى يتمكنوا من التعرف على قصة انتعاش العقارات الصينية بالإضافة إلى الخروج السهل.

ومع ذلك، لن يمر وقت طويل قبل أن يحتاج سوناك إلى التخلص من العلبة مرة أخرى. ولم تكن هناك تخفيضات للديون الداخلية، التي كانت تمثل ما يقرب من ثلاثة أرباع الإجمالي، وعلى هذا ففي حين أدت مقايضة الديون بالأسهم إلى خفض الديون الخارجية إلى النصف تقريبا، فإن إجمالي المديونية لم يتغير إلا بالكاد. كما افتقرت عملية إعادة التمويل إلى أي ضخ لرأس مال جديد، لذلك اشترت شركة Sunac مساحة للتنفس لمدة عامين على الأكثر. كل شيء لا يزال يعتمد على انتعاش سوق العقارات.

هل يمكن للمطورين الآخرين اتباع قالب Sunac؟ إنه أمر مشكوك فيه. نجحت عملية إعادة الهيكلة لأن شركة Sunac كان لديها مخزون احتياطي من الأسهم وكان مالك الأغلبية، المؤسس ورئيس مجلس الإدارة، Sun Hongbin، على استعداد للتخفيف. ويمكن القول، في قطاع مليء بالمهندسين المعماريين في قرية بوتيمكين، إن Sunac هي مسرحية عالية الجودة نسبيًا.

مع ذلك، فإن قوة أسعار ما بعد الصفقة لأدوات أسهم شركة Sunac “قد يكون لها آثار بعيدة المدى على المصدرين الآخرين المتعثرين الذين يتطلعون إلى التوصل إلى صفقة إعادة الهيكلة”، كما يقول باركليز.

ويقدر أن المستثمر الذي يشتري السندات في الأشهر الثلاثة التي سبقت التوقيع على إعادة الهيكلة في أيلول (سبتمبر) سيرتفع بنسبة 11 في المائة. وهنا الأرقام:

إذا كان بإمكان الشركات الأخرى أن تحذو حذو سوناك، فإنها تدعو صناديق التحوط إلى تجارة واضحة للغاية: شراء السندات، والتصويت من خلال إعادة الهيكلة، وتخصيص الأسهم في أول فرصة. لن ينقذ أحدا. لن يتم حتى ضبط حجم أي ميزانيات عمومية. ومن المؤكد أنه لن يساعد في بيع المزيد من المنازل.

ولكن قد يكون ذلك كافيًا لإعطاء العلبة دفعة أخرى.

قراءة متعمقة:
— التكلفة البشرية لأزمة العقارات في الصين (FT)