معضلة التدفق النقدي الكبرى في ميلروز

احصل على ملخص المحرر مجانًا

تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

سيعلم القراء المنتظمون باهتمامنا بشركة Melrose Industries، وهي شركة صناعية مدرجة في مؤشر FTSE 100، والتي تحولت إلى شركة لتصنيع قطع غيار الطائرات. تركز تقاريرنا السابقة على احتمال حصول مؤسسي Melrose على مكافآت خروج ضخمة بعد تعزيز الأداء بطرق غير مستدامة، وخاصة فيما يتعلق بالتدفقات النقدية المستقبلية.

ويبدو أن الفكرة بدأت تلقى رواجاً. فقد خفض محللو يو بي إس اليوم تصنيف ميلروز من “شراء” إلى “بيع” بعد أن أجروا تحليلاً متعمقاً لمحفظة شراكة تقاسم الإيرادات والمخاطر، حيث تسجل الشركة دخلاً من برامج ما بعد البيع مع شركات تصنيع المحركات بما في ذلك رولز رويس وجنرال إلكتريك. والواقع أن القيمة الطويلة الأجل لعقود شراكة تقاسم الإيرادات والمخاطر هي التي تدعم ادعاء ميلروز بأنها تجلس على “جبل نقدي” بقيمة 22 مليار جنيه إسترليني، وتدعم غالبية قيمتها السوقية العامة.

وفي وقت سابق من هذا الشهر، أبلغت شركة ميلروز المستثمرين في نتائج النصف الأول من العام أن القيمة الصافية الحالية للمحفظة تبلغ نحو 5.7 مليار جنيه إسترليني. وبعد أن أجرت شركة يو بي إس نموذجها الخاص، توصلت إلى رقم 2.8 مليار جنيه إسترليني فقط. وتقول الشركة إن الفارق الكبير يكمن في الفجوة بين أهداف الربح وتوليد النقد المحتمل.

وقال متحدث باسم شركة ميلروز لوكالة بلومبرج: “نحن ملتزمون بنسبة 100% بما أبلغنا به المجتمع المالي. لقد كنا متسقين بشأن الكم والتطور من حيث التوقيت على مدى السنوات الثلاث الماضية وشفافين تمامًا فيما يتعلق بمنهجية الحساب، مع تقييمنا بناءً على توقعات معترف بها في الصناعة”.

إن عقود محركات الطائرات معقدة للغاية، حيث تتضمن كل عملية بيع عقودًا من العائدات بعد البيع والتي يمكن أن تكون مضاعفًا للسعر الأصلي. إن إعادة تقييم سعر سهم رولز رويس بعد تعيين الرئيس التنفيذي توفان إرجينبيلجيتش يرجع جزئيًا إلى المحاسبة الموضحة بوضوح حول اتفاقيات الخدمة الطويلة الأجل، والتي كانت محور هجمات منتظمة من جانب البائعين.

تقع ميلروز بعد رولز رويس في سلسلة توريد الطائرات والفضاء. وهي ما يسمى بشريك تقاسم المخاطر والإيرادات، وهذا يعني أن مصنعي المحركات يدفعون ثمن الأجزاء التي يوردونها بمعدل متفق عليه مسبقًا بناءً على مدى سرعة احتياجهم إلى الاستبدال. وبما أن مصنعي الطائرات والفضاء يحققون هامشًا ضئيلًا أو لا يحققون أي هامش على البيع الأصلي، فإن اتفاقيات الخدمة الطويلة الأجل هذه ضرورية بشكل عام لربحيتهم.

ولكن وفقًا لـ UBS، فإن العديد من الأجزاء التي توفرها Melrose بموجب عقود RRSP “من المتوقع أن تستمر طوال عمر المحرك (20 عامًا)، أو على الأقل لا يتم التخطيط لاستبدالها خلال أول 8 إلى 12 عامًا من عمر المحرك”. يقول المحللون إن الأجهزة مثل حوامل المحرك وحالات التوربينات كبيرة ولا تدور، لذا فمن غير المرجح أن تتآكل. الأشياء التي نكون وتقول الشركة إن الأجزاء التي من المرجح أن تتعرض للتآكل، مثل شفرات المروحة وأعمدة الدفع، يتم بيعها أو إصلاحها في الغالب خارج عقود RRSP.

وتعترف شركة ميلروز بإيرادات خطة معاشات التقاعد المسجلة المتعاقد عليها بمجرد تسليم القطعة إلى العميل، وليس على مدى فترة العقد التي تتراوح بين ستة إلى عشرة أعوام بعد البيع، “كما هو الحال بالنسبة للاعبين الآخرين في سوق ما بعد البيع”، كما تقول شركة يو بي إس. وتُعرف هذه الإيرادات التي يتم حجزها مقدمًا بعد البيع بالعمل غير المفوتر.

بلغت قيمة العمل غير المفوتر لشركة ميلروز 173 مليون جنيه إسترليني في عام 2023، ارتفاعًا من 45 مليون جنيه إسترليني في عام 2019، حيث يمثل الخط ربع إيرادات خطة معاشات التقاعد المسجلة. ما ينتج عنه هو صافي أصول تعاقدية إيجابية ومتزايدة في الميزانية العمومية لشركة ميلروز، وهو الاتجاه المعاكس لسفر أقرانها من شركات الطيران والفضاء، كما تقول يو بي إس:

يأخذ بنك UBS قائمة عملاء Melrose ويبني نموذج التدفق النقدي الخاص به على المدى الطويل باستخدام معدلات إصلاح واستبدال المحرك المحتملة. توقعاته للنقد من عقود RRSP أعلى من تلك التي قدمتها GKN، قبل أن تشتريها Melrose في عام 2018، لكنها لا تزال أقل بكثير من إرشادات الإدارة الحالية:

ويبدو أن شركة ميلروز تتبنى وجهة نظر متفائلة بشأن البرامج الممتدة وعمر المحركات، على الرغم من أن “أسهم RRSP على المحركات لم تتغير بشكل ملموس” تحت ملكيتها، كما يقول بنك يو بي إس.

ولقد أظهرت عملية سحب شركة برات آند ويتني لمحركات جي تي إف في سبتمبر/أيلول الماضي بتكلفة متوقعة تتراوح بين 6 و7 مليارات دولار أميركي مخاطر هذا النهج. فقد قام شركاء جي تي إف، بما في ذلك إم تي يو، بحجز رسوم تعكس التكاليف المشتركة، ولكن شركة ميلروز لم تفعل ذلك، قائلة إن افتراضاتها كانت متحفظة بما فيه الكفاية بالفعل، وهي السياسة التي وصفها بنك يو بي إس بأنها “مفاجئة”.

كما يستخدم فريق يو بي إس معدل خصم أقل لإدارة ميلروز، بنسبة 7.5% بدلاً من 9%، وهو ما يقول إنه أكثر انسجاماً مع تقييمات الشركات المماثلة. كما يخصم الضريبة من القيمة الحالية الرئيسية ويتضمن قيمة نهائية لبرامج محركات الجيل التالي، ولا يوجد أي منهما في الرقم الرئيسي لشركة ميلروز. وفيما يلي الرسم البياني الذي يوضح الجسر بين التقييمين:

ولأن ميلروز كانت في السابق شركة متخصصة في السلع الرأسمالية، فقد يكون السبب في ذلك أن المستثمرين والمحللين من جانب البائعين كانوا ينتبهون كثيراً إلى مقاييس الربح. وتتمتع شركات الطيران بعلاقات أكثر تعقيداً مع العملاء، وبالتالي يتم تقييمها عادة على أساس التدفق النقدي الحر. وتقول يو بي إس، التي حددت هدف سعر سهمها عند 4 جنيهات إسترلينية استناداً إلى مقاييس تقييم الأقران، إن عملية إعادة التقييم هذه لم تبدأ بعد. وأغلق السهم عند مستوى ليس ببعيد فوق هذا المستوى اليوم، ولكن من الشجاعة أن نقول إنه لا يمكن أن ينخفض ​​أكثر من ذلك:

قراءة إضافية
— تحليل آخر إنجازات مؤسسي ميلروز (FTAV)