الاتجاه يعزز يد بيوت الائتمان الكبيرة

فتح Digest محرر مجانًا

تختار رولا خالاف ، محررة FT ، قصصها المفضلة في هذه النشرة الإخبارية الأسبوعية.

الكاتب هو مدير محفظة السندات في Barksdale Investment Management ومحرر “كتيب المستثمر الائتماني”

عاد سوق السندات غير المرغوب فيها إلى الحياة ، مما جعل شهر مايو أكثر ازدحامًا في شهر إصدار السندات ذات العائد المرتفع في العام حتى الآن. كان من الصعب التقاط التنفس من قضية جديدة إلى أخرى. هذه الأخبار السارة للمستثمرين الائتماني لديها جانب سلبي – علينا أن نعود إلى القلق بشأن تمارين إدارة المسؤولية.

LMEs هي إعادة هيكلة الديون حيث يمكن لدائن واحد اغتصاب آخر. ربما يكون أحد الدائنين قد اشتروا سندات مُصدر رافعة أو جزء من قرض على أساس الحماية الجانبية و/أو الهيكلية للصفقة في عهودها. ولكن بعد ذلك تتم إعادة هيكلة الدين ، وغالبًا ما يتم جمع أموال جديدة ودائن آخر يرتفع قائمة قائمة انتظار الأولوية المراد سدادها. لا يمكن للدائن الأصلي في كثير من الأحيان أن يقف فقط إلى جانب عاجز لأن وضعه يتم التخلص منه بعيدًا عنهم.

وقد أطلق عليه اسم “عنف الدائن على الخلاصة” وهو ينتشر كاتجاه. وفقًا لـ Barclays ، شكلت تبادل الديون المتعثرة – وهو ابن عم متشابهة وظيفيًا لـ LMES – أكثر من 40 في المائة من التخلف عن سداد الشركات على مدار العقد الماضي. في السنوات الأخيرة ، كان هناك LMEs في شركات مثل J Crew و Serta Simmons و Neiman Marcus. “عندما تصبح أسماء الشركات أفعالًا – J مشدودة ، Serta'd – أنت تعرف أن الاتجاه هو على قدم وساق” ، يلاحظ مايكل جاتو ، شريك في Silver Point Capital ومؤلف كتاب “''كتيب المستثمر الائتماني “.

كانت هناك بعض التحركات لسفر حماية أكبر للدائنين في اتفاقيات الديون ، لا سيما في صفقة السندات ذات العائد المرتفع 1.65 مليار دولار من شركة التسويق والطباعة RR Donnelley العام الماضي ، والتي ظهرت عهود من شأنها أن تجعل من الصعب على صفقات الديون المستقبلية تفضيل بعض الدائنين على حساب الآخرين.

لكن الفيضان الأخير لإصدار السندات غير المرغوب فيه لم يتطبيع “بند RR Donnelley” أو حماية مماثلة. الدائنين في كثير من الأحيان التخلي عن الحماية الهيكلية لقليل من القسيمة الإضافية. وبما أن السندات ذات العوائد المرتفعة والأسواق المشتركة تتقلص بسبب المنافسة من المقرضين المباشرين ، لا يزال عالم الائتمان هو سوق البائع-مما يعني أن المستندات المسامية التي تسهل LMEs هي ميزة ، وليس خطأً ، في العملية.

إذا قضيت الوقت المطلوب لتجول في توثيق مشكلة ما ، فمن المحتمل أن تجد بنود مسدس التدخين ، على سبيل المثال ، سمحت للشركة بنقل ممتلكاتها الفكرية من وصول الدائنين. ولكن مع وجود قضايا جديدة في مقطع سريع ، من لديه هذا النوع من الوقت؟ الجواب: شركات الاستثمار مع مجموعات المواقف الخاصة ، المعروفة سابقا من قبل لقب أقل ملاءمة للتسويق لمستثمري الديون المتعثرة. كما أخبرني أحد المتخصصين بقلق ، فإن المصطلح في كثير من الأحيان يسيئونه على المستثمرين بدلاً من الديون التي يشترونها.

على نحو متزايد ، يتم تشجيع شركات التمويل المستفادة بين تلك التي لديها فرق متخصصة تستغل اتفاقيات الائتمان التي تم صياغتها بشكل سيئ وذاتها. تقوم المجموعة الأخيرة بتحليل الائتمان التقليدي ولكنها غالبًا ما تفتقر إلى الموارد الكافية لتحديد الوثائق القذرة.

ينتج إضعاف الوثائق أيضًا جزئيًا عن مجموعة من هيكل المركبات الاستثمارية المعروفة باسم التزامات القروض المضمونة التي توسعت بشكل كبير في السنوات الأخيرة. يتم شراء ما يقرب من ثلثي القروض المشتركة على نطاق واسع عند الإنشاء بواسطة Clos ، وفقًا لـ JPMorgan Research.

يتم تزيين CLO النموذجي في شرائح من المخاطر المختلفة. تقدر JPMorgan أولئك الذين تم تصنيفهم AAA من قبل وكالات التصنيف الائتماني تشكل 60 في المائة أو أكثر من المتوسط ​​الصفقة-وهذا يعني أن مشتري هذا الجزء من CLO يتخذون مخاطر من الدرجة الاستثمارية. يتم تصنيف شرائح أخرى في خطر أعلى. من المفرط في التبسيط أن القول أن معظم القروض المصنفة غير المرغوب فيها يحتفظ بها المستثمرون AAA-ومع ذلك فهذه هي النتيجة النهائية.

بينما يوظف مديرو CLO محللي الائتمان ، نادراً ما يكون لديهم الوقت أو الخبرة للقيام بالغوص العميق في الوثائق التي تعتبرها مجموعة الموقف الخاصة. هذا لا يهم ما إذا كان المصدر يؤدي كما هو متوقع – ولكن عندما تسير الأمور جنوبًا ، يتحول التركيز. والثليدية هي أن المستندات الجيدة لا يمكن أن تجعل صفقة الائتمان السيئة جيدة – لكن المستندات السيئة يمكن أن تجعل الصفقة السيئة فظيعة.

يتمتع المديرون في الشركات الكبرى التي لديها مجموعات مواقف خاصة بمزايا ، ليس فقط في القدرة على تقييم المستندات. يمكن لفرق الموقف الخاصة أن تتناسب مع المديرين عندما تصل قضية ما ، مهم ، مثيرة للاهتمام ، والسماح لهم بالبيع مبكرًا. وإذا كانت مجموعة المواقف الخاصة متورطة في LME ، فمن المحتمل أن يتم إحضار أي منصب متداخل من خلال CLO على أي صفقات.

كان القول في الدخل الثابت ، “لا يمكنك إطلاق النار على الاستثمار مع Pimco”. اليوم ، أصبح مشابهًا لمديري الائتمان المتخصصين. ستستمر منصات الائتمان الكبيرة في زيادة حجم الموارد التحليلية.