مزق العائد الراحة من الخزانة الأمريكية؟

فتح Digest محرر مجانًا

تختار رولا خالاف ، محررة FT ، قصصها المفضلة في هذه النشرة الإخبارية الأسبوعية.

الخزانة مذهلة. سوق السندات الحكومية الأمريكية كبيرة جدًا وسائلة وآمنة ومقبولة على نطاق واسع مثل الأموال شبه المخصصة لدرجة أنها تطلب شيئًا يطلق عليه الاقتصاديون “العائد على الراحة”.

في الواقع ، فإنه يعمل أشبه بمثابة قسط-المظهر الموجود في العالم الحقيقي ، شبه القابل للتقييم لما يشار إليه في كثير من الأحيان على أنه “امتياز باهظ” لأمريكا.

سندات الخزانة جذابة للغاية للاحتفاظ بها وسهلة الاستخدام لمجموعة واسعة من الأغراض التي يمكن للحكومة الأمريكية في الواقع استعارة بثمن بخس من حتى أصيل معدل خالي من المخاطر.

قبل بضع سنوات ، قدّر فريق NY Fed توفير المدخرات عند 20-40 نقطة أساس سنويًا ، أو CA 35 مليار دولار سنويًا على مدار العقدين الماضيين. منذ عام 2020 ، بلغت حوالي 70 مليار دولار. والتي قد تبدو متوفرة في سياق سوق 28.6 مليون دولار ، ولكن لا يزال يرقى إلى أكثر من ثلاثة من الوكالة الأمريكية للتنمية الدولية ، أو اثنين من Nasas أو وزارة العدل واحدة (مع ترك التغيير ل SEC و CFTC).

لسوء الحظ ، يبدو أن العائد على الراحة هو مؤسسة أمريكية أخرى يتم ذبحها في عام 2025. من ورقة جديدة من أساتذة مالية NYU فيروسي Acharya و Toomas Laarits ، مع تركيز FTAV في Bold:

تشرح هذه الملاحظة كيف أثرت صدمة “حرب التعريفة الجمركية” في أوائل أبريل 2025 على العائد الراحب لخزانة الولايات المتحدة. يتماشى تآكله في النهاية الطويلة مع انخفاض في خاصية تحوط الأصول الآمنة من السندات الطويلة ، التي تنعكس في التباين الرباعي الصاعد المحسوب باستخدام بيانات داخل اليوم. إن تحلل عائد الخزانة في معدل خالي من المخاطر ، وانتشار الائتمان ، ومكونات العائد الراحة تكشف عن أنها تباين بسبب مكون محصول الراحة الذي ارتفع للسندات الطويلة. يكشف نفس التحلل أن النهاية القصيرة لمنحنى الخزانة واصلت إظهار خاصية تحوط الأصول الآمنة على حد سواء بسبب خفض المعدلات الخالية من المخاطر (المتوقعة) وكذلك زيادة مكون العائد. تتوافق هذه الآثار مع مخاطر الركود ، وسحب المستثمرين الآمنين ، والتناوب نحو سندات الخزانة على المدى القصير والذهب ، واسترخاء التداولات النقدية.

بلغة أكثر وضوحًا ، لا يزال يبدو أن فواتير الخزانة قصيرة الأجل تفتخر ببعض قسط الراحة الثمينة ، لكن سندات الخزانة طويلة الأجل فقدت بعضًا من خصوصيةها.

الورقة من أوائل مايو ، عندما كانت صدمة التعريفة الجمركية لا تزال جديدة إلى حد ما ، فإن المؤلفين يشددون على أن اكتشافهم لـ “انعكاس جزئي ولكن غير كامل” في العائد الراحة لا يزال أوليًا.

تستخدم Acharya و Laarits في المقام الأول تفاضل العائد بين الخزانة التقليدية والمرتبطة بالتضخم لتقدير قسط الراحة. يتم تداول السابق باستمرار بأسعار أعلى حتى بمجرد أن تعامل في توقعات السوق للتضخم المستمدة من الأسعار المشتقة ، وهذه الفجوة هي وكيل لائق للعائد الراحة (NY Fed مقارنة عائدات الخزانة مع زيادة عدد المخاطر المستمدة من الخيار) بدلاً من ذلك ، وهو ما يزيد بشكل أوحد.

في ورقة منفصلة ولكن ذات صلة بوضوح ، تنظر Acharya و Laarits إلى متى العائد الراحة مرتفع بشكل خاص. مما لا يثير الدهشة أنهم يجدون أن المستثمرين على استعداد بشكل خاص لعملية قسط الخزانة عندما يقومون بأداء جيد بمثابة امتصاص الصدمات. وبعبارة أخرى ، عندما تتجمع سندات الخزانة بقوة كما تتقيأ المخزونات ، فإن راحة روابط الحكومة الأمريكية التي تخفف من الضربة مرتفعة بشكل مفهوم. وعلى العكس من ذلك ، فإن الأشياء التي تجعل المستثمرين حذرين بعض الشيء من الولايات المتحدة – مثل سقف الديون – تؤدي إلى تآكل العائد على الراحة.

ومع ذلك ، فإن ورقة منفصلة – هذه واحدة من قِبل Zhengyang Jiang و Robert Richmond و Tony Zhang ، من Northwestern ، NYU والاحتياطي الفيدرالي على التوالي – تأخذ نظرة أكثر تفريغًا على ما تطلب منه استحقاقات السندات أكبر العائد على الراحة.

ومن المثير للاهتمام (وإذا وصلت إلى هذا الحد في المنشور ، نفترض أنك تجد هذا مثيرًا للاهتمام كما نفعل) ، فإن استنتاج جيانغ وريتشموند وتشانغ مختلف تمامًا: إنهم يقدرون أن العائد على الراحة في الواقع كان يسقط لأكثر من عقد من الزمان وهو الآن في كثير من الحالات سلبية.

من خلال إلقاء نظرة فاحصة أكثر على الاستحقاق ، يستنتجون أن هذا بسبب كميات هائلة من مبيعات الخزانة على المدى الطويل في السنوات الأخيرة. تركيز ألفافيل أدناه:

تُظهر تقديرات الانحدار المتغير الفعال لدينا أن الزيادات في إمدادات الخزانة تسبب انخفاضًا في غلة الراحة ، خاصة بالنسبة للديون طويلة الأجل. زيادة في توفير الديون طويلة الأجل بنسبة 5 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي تؤدي إلى انخفاض نسبة 0.94 نقطة مئوية في غلة الراحة في الأفق لمدة 10 سنوات. في المقابل ، فإن العائد على الخزانة على المدى القصير هو غير حساس نسبيًا للتغيرات في العرض.

لفهم الآثار الإجمالية لهذه التقديرات ، نلخص نتاج إمدادات الخزانة والراحة في جميع أنحاء الاستحقاق. تشير البيانات إلى أن إيرادات Seigniorage التي تم الحصول عليها من راحة الخزانة قد انخفضت بنسبة 5 إلى 10 في المائة من مصروفات الفوائد الفيدرالية السنوية ، والتي أوضحها إلى حد كبير تراجع العائد على الخزانات المتوسطة والطويلة الأجل. ظلت إيرادات Seigniorage المكتسبة من سندات الخزانة قصيرة الأجل مستقرة تقريبًا حيث أن الانخفاضات في العائد الراحة في الخزانة قصيرة الأجل تتم مطابقة تقريبًا بزيادة في إمدادات الخزانة قصيرة الأجل.

فلماذا جيانغ وريتشموند وتشانغ في فقدت الراحة ابحث عن عائد مريح للغاية عندما وجد الباحثون في مجلس النماذج في نيويورك أنه يتذبذب في الغالب بين نطاق 20-40 bps منذ عام 2010؟

دون إخضاع أنفسنا لتوضيح رياضيات كل ورقة ، فمن المؤكد أنه يرجع إلى ما يقيسونه بالضبط.

في حين أن ورقة Fed NY تستخدم طريقة مشتقة من الخيارات لاستخلاص معدل “حقيقي” خالي من المخاطر يمكنهم مقارنة عائدات الخزانة الفعلية-وتستخدم ورقة Acharya و Laarits الخزانة المزعجة للتضخم-تستخدم هذه الورقة الأخيرة مقايضة. وكما يعلم معظم قراء Alphaville ، يمكن أن تتحرك فروق المبادلة بطرق غامضة.

باختصار ، يعتقد الاقتصاديون الماليون أن العائد على الأرجح قد انخفض. لكنهم لا يتفقون على السبب ، أو خلال الفترة الزمنية ، أو ما إذا كان يتآكل أو اختفى تمامًا. نأمل أن تكون الرحلة هنا جديرة بالاهتمام على أي حال.