لماذا أعتقد أن هذه الصناديق العقارية تستحق نظرة ثانية

وأخيرا، من المقرر أن تنخفض أسعار الفائدة ببطء ــ ربما إلى ما بين 4% و4.75% في المملكة المتحدة والولايات المتحدة. وهذا من شأنه أن يعيد تركيز انتباه المستثمرين على القطاعات الحساسة لأسعار الفائدة. وبما أن هذه القطاعات مبنية على جبال من الديون، فلن تجد شركات أكثر حساسية لأسعار الفائدة من صناديق الاستثمار العقاري، أو الشركات التي تمتلك أو تدير أو تمول العقارات المدرة للدخل.

لا شك أن الصناعة تواجه تحدياتها ــ وخاصة في قطاع المكاتب، حيث لا تزال المخاوف بشأن العمل من المنزل قائمة. وقد شهدنا بالفعل تشديدا في الخصومات على العديد من صناديق الاستثمار العقاري الراسخة، ولكن يبدو أن بعض الصناديق لم تلحق بالانتعاش المحدود.

في أحد صناديق الاستثمار العقاري PRS Reit، يثور المساهمون علناً. وتحاول مجموعة من النشطاء، الذين أزعجهم خصم الصندوق بنسبة 35% من صافي قيمة الأصول، فرض مجموعة من التغييرات، بما في ذلك تعيين روبرت نايلور، الرئيس السابق لمجموعة حقوق الموسيقى Hipgnosis Songs، والمستثمر المخضرم في سيتي كريستوفر ميلز، كمديرين.

أود أن أسلط الضوء على ثلاثة صناديق فقدت شعبيتها في سوق المملكة المتحدة، ولكنها تستحق الفحص الدقيق.

سأصنف هذه الشركات حسب مدى خطورتها، بدءًا من شركة Impact Healthcare، التي كنت أشتريها باستمرار إلى حد ما خلال الأسابيع القليلة الماضية لمحفظة الدخل. يتم تداول أسهمها عند 88.5 بنسًا، مع خصم يبلغ حوالي 25 في المائة من القيمة الصافية للأصول. ويبلغ صافي العائد حوالي 7.9 في المائة، مغطى بالكامل بالأرباح. جوهر العمل هو دور الرعاية، ومعظمها لكبار السن.

وتشمل الإيجابيات نسبة قرض إلى قيمة منخفضة (مقياس الدين إلى الأصول الصافية) بنحو 28%، وعدم وجود مخاوف بشأن إعادة التمويل الوشيكة، وعائدات تنمو باستمرار، وقيم عقارية متزايدة، وعائد إجمالي منذ إدراجها قبل بضع سنوات بنحو 8.8% سنويا. ولن أبالغ في تقدير المحرك الديموغرافي الهيكلي الواضح هنا: فمن المتوقع بحلول عام 2040 أن يكون واحد من كل سبعة من سكان المملكة المتحدة فوق سن الخامسة والسبعين، وهناك نقص في أسرة دور الرعاية.

إن التحدي هنا هو ما يطلق عليه طبياً “مخاطر الطرف المقابل” ـ أي أن مشغلي دور الرعاية الذين تستأجرهم الشركة لا يفون بالتزاماتهم. وأنا على يقين من أننا جميعاً لدينا وجهات نظر مختلفة فيما يتصل بالمشغلين الذين يعملون لتحقيق الربح في مقابل المشغلين غير الربحيين، ولكنني لا أرى كيف يمكننا حل مشكلة نقص دور الرعاية من دون وجود رأس مال خاص في مكان ما من المزيج، وتوفير عقارات جديدة مبنية خصيصاً لهذا الغرض مع كل المرافق اللازمة.

ولكن هذا لن يمنع تخلف المشغلين عن السداد، وهو ما أصاب هذا الصندوق بالفعل. فقد تخلف أحد هذه المشغلين، ويدعى سيلفرلاين، عن سداد إيجاره لشركة إمباكت هيلث كير على سبعة منازل في يناير/كانون الثاني 2023، ولكن الصندوق استبدله.

صندوق Residential Secure Income هو صندوق أصغر بكثير، حيث تبلغ قيمته السوقية 99.2 مليون جنيه إسترليني فقط على محفظة من الوحدات السكنية بقيمة 141 مليون جنيه إسترليني. يمتلك هذا الصندوق محفظة من المنازل ذات الملكية المشتركة (الشقق بشكل أساسي) ومنازل الإيجار المستقلة للمتقاعدين – يقول الصندوق إنه أكبر مزود لخدمات إدارة الإيجار المستقلة للمتقاعدين في المملكة المتحدة. يبلغ سعر السهم 53 بنسًا ويحقق عائدًا بنسبة 7.8 في المائة على خصم يبلغ حوالي 30 في المائة.

ونظراً للنمو الضعيف في أسعار المساكن في المملكة المتحدة في السنوات الأخيرة، فقد أبلغ الصندوق عن بعض الانخفاضات الأخيرة في صافي القيمة الأصولية، على الرغم من أن الأرباح تبدو وكأنها تنمو بقوة، حيث لا يزال تضخم الإيجار مرتفعاً للغاية. وكان أحد المخاوف بشأن هذا الصندوق، بصرف النظر عن حجمه الفرعي والمخاوف بشأن سوق الإسكان، هو مستوى الديون، حيث بلغت نسبة القرض إلى القيمة حوالي 53 في المائة. وهذه المخاوف صحيحة، حيث أعتقد أن أي شيء أعلى بكثير من 45 في المائة يشكل مصدر قلق. كما يتعين على الصندوق سداد بعض الديون في نهاية هذا العام، والتي يأمل أن يتم تمويلها من خلال بيع محفظة من الأصول المؤجرة لسلطة محلية.

ولكن هذه المخاوف تتعلق في الأساس بالتوقيت، وهي مبالغ فيها بعض الشيء في رأيي، حيث إن التدفقات النقدية الأساسية قوية والأرباح مغطاة بشكل جيد. ولاحظ أن الأرباح تم تخفيضها مؤخرًا لوضع التدفقات النقدية للصندوق على موطئ قدم آمن، كما ساهم المدير بخفض الرسوم. وهناك جانب إيجابي آخر وهو أنه على الرغم من أن انخفاض التضخم قد يقوض نمو الإيجارات، فإن انخفاض التضخم من شأنه أيضًا أن يقلل من الديون المرتبطة بالتضخم.

عند الحديث عن “التحديات”، أعتقد أنه من العدل أن نقول إن شركة Regional Reit واجهت نصيبها العادل في الأشهر الأخيرة. فهي تمتلك سلسلة من المكاتب الإقليمية، يبلغ عددها 135 مكتبًا، تضم 1344 وحدة مكتبية و906 مستأجرين، منتشرة في جميع أنحاء المملكة المتحدة.

80%معدلات إشغال المكاتب

بعض الصعوبات التي تواجهها يمكنك تخمينها على الأرجح. فقد وصلت معدلات الإشغال إلى حوالي 80%، في حين شهدت العديد من المدن الإقليمية أيضًا أسواقًا هشة للمساحات المكتبية. هناك أيضًا تحدي الاستدامة، والذي يتألف من إصرار المستأجرين الجدد على تصنيفات الاستدامة العالية – 18% من المحفظة تأتي بتصنيف EPC “D” أو أقل، مع 25.9% أخرى بتصنيف “C”. يمكنك زيادة التصنيف عن طريق تجديده، لكن هذا مكلف.

كانت الديون مشكلة أخرى، حيث تجاوزت نسبة القرض إلى القيمة 50% في مرحلة ما، وهو ما لم تساعده عمليات خفض القيمة المتكررة على مدار العام الماضي أو نحو ذلك. ولجعل الأمور أسوأ، اضطرت الشركة إلى سداد سند تجزئة بقيمة 50 مليون جنيه إسترليني في أغسطس/آب.

وإذا جمعنا كل هذا، فسوف نجد أن المستثمرين قد ركضوا مسافة طويلة، مع خصم مزمن يتجاوز 50%. وقد دفع كل هذا إلى جمع الأموال في حالات الطوارئ، الأمر الذي أدى إلى إضعاف قاعدة المستثمرين بشكل كبير وجلب رجل الأعمال المعروف في مجال الإسكان ستيف مورجان كأكبر مساهم. والآن عادت نسبة القرض إلى القيمة إلى ما يقرب من 40%، وإن كانت قد ترتفع مرة أخرى إذا كان هناك المزيد من تخفيضات التقييم، وهو ما أعتقد أنه ممكن.

ليس من السهل أن نحدد على وجه اليقين العائد المحتمل الذي سيعاد تحديده في العام المقبل ــ فبعض المحللين، مثل المحللين في شركة نوميس، يتوقعون أن يتجاوز العائد 20%، ولكنني أتوقع أن يتجاوز هذا العائد 10%. لذا، فإن الأمر مقلق، ولكن صندوق الاستثمار العقاري الإقليمي في وضع جيد إذا حدث تحسن في الاقتصاد البريطاني وانخفضت أسعار الفائدة، الأمر الذي من شأنه أن يؤدي إلى استقرار أسعار العقارات. ورغم أن الكثير من الأمور قد تسوء، فإن احتمال تحقيق عائدات إجمالية في منتصف العشرينيات من العمر قد يكون قائماً بالنسبة للمغامرين.

ديفيد ستيفنسون هو مستثمر خاص نشط. يمتلك أسهمًا في Impact Healthcare وكان يمتلك سابقًا سندات التجزئة في Regional Reit. البريد الإلكتروني: مغامر@ft.com. س: @المستثمر المحترف.