اختر منطقتك 
حالة الطقس 
احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو كبير الاستراتيجيين في بنك يو بي إس للاستثمار
كانت “صفقات ترامب” نشطة هذا العام، وقد اكتسبت زخما مؤخرا. على سبيل المثال، وسط المكاسب القوية التي حققتها الأسهم بشكل عام، تفوقت الشركات المالية، التي يُنظر إليها على أنها مستفيدة من تحرير القيود التنظيمية في عهد رئيس جمهوري، على قطاع الطاقة المتجددة، وهو القطاع الذي يفضله الديمقراطيون في البيت الأبيض.
يبدو أن السوق تستخدم نموذج الولاية الأولى لدونالد ترامب للتمهيد لولاية ثانية محتملة. وهذا خطأ. فالسياق اليوم لا يمكن أن يكون مختلفا أكثر من “الموجة الحمراء” في عام 2016.
أولا، من الواضح أن الاقتصاد الأميركي يمر بمراحل متأخرة من الدورة الاقتصادية، بعد أن كان في منتصفها أو أوائلها في عام 2016. ومن عام 2017 إلى منتصف عام 2019، كان الناتج المحلي الإجمالي الأميركي ونمو أرباح مؤشر ستاندرد آند بورز 500 يشهدان تعديلات ثابتة نحو الأعلى على مسار غير تضخمي.
من غير المرجح أن يستمر التوسع الاقتصادي القوي اليوم دون إحداث تضخم وأسعار فائدة أعلى. وهناك بعض الدلائل الواضحة على أن النمو ورفع مستويات الأرباح يقتربان من الذروة ــ فجوة مغلقة بين الناتج الفعلي والمحتمل في الاقتصاد، ومستويات بطالة منخفضة ولكنها تتجه نحو الارتفاع، وتحول في نمو الاستهلاك من غير العادي إلى العادي.
ثانيا، تغير العرض والطلب على الديون الأميركية بشكل كامل، مع عواقب قوية على سندات الخزانة وتكلفة رأس المال للشركات. فقد ارتفعت الديون الأميركية التي يحتفظ بها عامة الناس إلى 97.3% من الناتج المحلي الإجمالي من 75.6% في عام 2016. ومن المتوقع أن يتضاعف هذا المخزون من الديون البالغ 27 تريليون دولار تقريبا خلال العقد المقبل. وهذا إذا كان الرئيس القادم ديمقراطيا. وإذا تم تمديد التخفيضات الضريبية التي أقرها ترامب في عام 2017 بالكامل، فقد تبلغ الزيادة 3 إلى 5 تريليونات دولار إضافية.
وعلى مدى سنوات من برامج التيسير الكمي لدعم الاقتصادات والأسواق بعد الأزمة المالية، أدى “وفرة الادخار” وسيولة البنوك المركزية إلى غمر أسواق الدين، مما أدى إلى تثبيت أسعار الفائدة الطويلة الأجل. ولكن الميزانيات العمومية للبنوك المركزية تتقلص الآن. وبالمقارنة مع منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، انخفضت معدلات الادخار المتوسطة المرجحة لدول منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية وشرق آسيا والشرق الأوسط من 14.9٪ إلى 10.2٪ من الناتج المحلي الإجمالي. وينمو الطلب على الديون الحكومية بشكل أبطأ في حين يتزايد العرض منها. ذات يوم اعترف رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي السابق آلان جرينسبان بأن ثبات عائدات السندات الطويلة الأجل في مواجهة أسعار الفائدة الفيدرالية المرتفعة كان معضلة. والآن أصبح الخطر عكس ذلك: فقد يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة ولكن عائدات السندات الطويلة الأجل قد لا تستجيب بقوة، مما يبقي تكلفة رأس المال للشركات مرتفعة.
ثالثا، ليس من الواضح ما إذا كان استمرار خفض الضرائب سيعزز نمو الناتج المحلي الإجمالي أو الأرباح بشكل تدريجي. تشير توقعات الإجماع للأرباح قبل وبعد الضرائب إلى أن السوق تعتقد أن معدلات الضرائب المنخفضة ستستمر. ومن المتوقع أن ترتفع هوامش ربح شركات ستاندرد آند بورز 500 من 12.1٪ وهي نسبة مرتفعة بالفعل حاليا إلى 14.3٪ في عام 2026، بعد انتهاء تخفيضات ترامب الضريبية. ولا يرجع هذا فقط إلى الذكاء الاصطناعي وشركات التكنولوجيا السبع الرائعة التي هيمنت على الأسواق مؤخرًا. ومن المتوقع أيضًا أن ترتفع هوامش الشركات الـ 493 المتبقية إلى مستوى مرتفع جديد يبلغ 12.6٪. ستكون الموجة الحمراء التي يقودها الجمهوريون في انتخابات نوفمبر أقرب إلى “عدم وجود أخبار” للسوق. ستكون الموجة الزرقاء، التي قد تؤدي إلى جدار ضريبي في عام 2026، المفاجأة الحقيقية.
رابعا، كان الانكماش في علاوة المخاطرة المسعرة في الأسواق الرئيسية محركا مهما للعائدات خلال فترة رئاسة ترامب الأولى. والآن لم يعد هناك مجال لمزيد من الانكماش. فمع تولي ترامب الرئاسة، تقلصت فروق العائد المرتفع في الولايات المتحدة من 5.10 نقطة مئوية فوق المؤشرات المرجعية إلى 3 نقاط، وارتفعت مضاعف السعر إلى الأرباح المستقبلية لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 من 16.1 إلى 18.6 مرة. واليوم، بلغت فروق العائد المرتفع في الولايات المتحدة بالفعل 3 نقاط مئوية، وقيم مؤشر ستاندرد آند بورز 500 عند 21.5 ضعف الأرباح المستقبلية ــ وهو المستوى الذي يعادل النسبة المئوية الثالثة والتسعين من تاريخ يمتد لخمسين عاما. ولم يتبق سوى القليل من الوقود لدفع التقييمات الأعلى.
وتشكل الخلفية العالمية فارقا حاسما آخر. ففي عام 2016، زرعت الصين بذور انتعاش عالمي من خلال إنفاقها على إعادة تطوير المساكن القديمة. واليوم، لا تملك الصين القدرة ولا الرغبة في هندسة انتعاش آخر في سوق الإسكان. وفي حين حفزت الحوافز المحلية التي قدمتها الصين في عام 2016 الطلب في بلدان أخرى، فإن جهودها القائمة على الصادرات لتعزيز الاقتصاد اليوم قد تلتهم غداءها.
إن الذاكرة العضلية قد تعني أن السوق قد تنظر إلى الموجة الحمراء في البداية بشكل إيجابي. ولكن مزيج النمو والتضخم الأكثر فقراً هو الإرث الأكثر ترجيحاً. وعلى النقيض من ذلك، قد ينظر السوق غير المستعد لضرائب أعلى إلى الموجة الزرقاء في البداية بشكل سلبي. وتشير نقاط البداية المتمثلة في توقعات الأرباح المرتفعة والتقييمات المرتفعة والحيز المالي الضئيل إلى مسار ضيق في المستقبل لتحقيق عائدات مرتفعة. وقد يكون الكونجرس الأميركي المنقسم، حيث يتم تخفيف أجندات الحزبين الأكثر تطرفاً، النتيجة الأقل سوءاً بالنسبة للأسواق.
