أوليفييه بلانشارد يتحدث عن انفجارات الديون

صباح الخير. لقد أخبرناك أننا سنراقب أرباح Walmart. كان هناك الكثير لرؤيته. وحذر المسؤولون التنفيذيون من الضعف الأخير في الإنفاق الاستهلاكي، وانخفضت أسهم متاجر التجزئة بنسبة 8 في المائة أمس. ما زلنا متفائلين بشدة بشأن احتمالية الهبوط الناعم، لكن تمايل وول مارت هو تذكير بأن عملية التوازن بعد الوباء حساسة للغاية. راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].

محادثات غير محوطة مع أوليفييه بلانشارد

إذا كانت سنوات من التوقعات الكئيبة قد أضعفت إحساسك بالإلحاح فيما يتعلق بعجز الميزانية، فإننا نتعاطف مع ذلك. وفي عالم يتسم بأسعار الفائدة المنخفضة، يصبح من الممكن تجاهل صقور العجز بأمان.

ومع ذلك، فإن عالم المعدلات المنخفضة يبدو بعيدًا على نحو متزايد. وبدلا من ذلك، لدينا عوائد طويلة الأجل، وعجز هائل، وأعباء فائدة متزايدة. العلاقة المالية الأكثر أهمية هي الفجوة بين أسعار الفائدة الحقيقية والنمو طويل الأجل (“ص ناقص ز“)، انتقلت من السلبية إلى ما يقرب من الصفر.

يشعر أوليفييه بلانشارد، الأستاذ في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا، وكبير الاقتصاديين في صندوق النقد الدولي خلال الأزمة المالية العالمية، والآن زميل في معهد بيترسون، بالقلق بشأن المكان الذي تنتهي فيه القصة المالية. وفي تدوينة له هذا الشهر، يوضح المسار الضيق للغاية الذي يتعين على الحكومات أن تسلكه: خفض الأعباء المالية ببطء بالقدر الكافي لتجنب قتل الطلب، ولكن بسرعة كافية لتهدئة مستثمري السندات، وكل هذا مع الاستثمار في الاستعداد العسكري وتخفيف آثار تغير المناخ. في محادثة حديثة، سألت منظمة Unhedged بلانشارد عن التضخم، ولماذا ترتفع العائدات الطويلة، والنهاية المالية.

تم تحرير المقابلة أدناه من أجل الوضوح والإيجاز.

غير محمي: لقد ميزت في تدوينة مدونتك بين نسب الديون المرتفعة، والتي لا مفر منها إلى حد ما نظرا لوضعنا السياسي، وبين انفجار الديون. كيف نعرف أننا تجاوزنا هذا الخط؟ وما هي عواقب الانفجار؟

أوليفييه بلانشارد: هذه هي القضية بالفعل. بصريًا، أحدهما عبارة عن منحنى محدب، والذي ينفجر، والآخر عبارة عن منحنى مقعر، يتقارب إلى مستوى ما. في الوقت الحقيقي، كيف يمكنك أن تقرر أي واحد ستواجه؟ أعتقد أنك ستقرر بناءً على ما تبدو الحكومة مستعدة للقيام به فيما يتعلق بتسلسل العجز الأولي.

الحالة البسيطة هي أين ص ناقص ز هو صفر، تقريبًا ما نحن عليه اليوم. ثم تسأل فقط: هل هناك خطة لخفض العجز الأولي إلى الصفر في وقت محدد، وبطريقة موثوقة؟ هل الأمر كله دخان ومرايا أم إجراءات حقيقية؟ إذا استخدمت (الحكومات) معدل نمو غير واقعي، وإذا استخدمت سعر فائدة أقل من سعر السوق، فأنت تعلم أنها غير جادة. ويجب أن تكون هناك تدابير تؤدي هذه المهمة. هذه هي الطريقة التي تقرر بها متى يكون أحدهما بخير والآخر ليس كذلك.

غير محمي: إلى أي مدى ينبغي لنا أن نشعر بالاطمئنان إذا استمر التضخم في العودة نحو هدف الـ 2 في المائة؟

بلانشارد: أعتقد أن ذلك يعتمد على المكان الذي تنظر إليه على منحنى العائد. ومن الواضح أن الأخبار (في تقرير مؤشر أسعار المستهلكين لشهر أكتوبر/تشرين الأول هذا الأسبوع) كانت جيدة. وربما لا يضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى زيادة أسعار الفائدة؛ ربما يمكن أن تقلل منها بشكل أسرع. لكنني أعتقد أن ما رأيناه، وما دفعني إلى كتابة المدونة، هو أنه لا ينبغي أن يكون له تأثير كبير على معدل الخمس سنوات/الخمس سنوات (أي حيث تتوقع الأسواق أن يكون معدل الخمس سنوات هو خمس سنوات من الان). إذا نظرنا بعد خمس أو عشر سنوات، فإن المدة التي سيستغرقها بنك الاحتياطي الفيدرالي حتى ينجح في مكافحة التضخم لا ينبغي أن تكون ذات أهمية.

لذا فإن ما حدث هو أن أسعار الفائدة لخمس سنوات وأسعار الفائدة الأخرى التي تتجاوز تأثيرات السياسة النقدية قصيرة المدى ارتفعت. هذا هو الجزء المثير للقلق. وليس من الواضح أن الأخبار المتعلقة بمؤشر أسعار المستهلك لها علاقة كبيرة بهذا الأمر.

غير محمي: ولماذا ترتفع أسعار الفائدة الطويلة؟

بلانشارد: هذا هو السؤال تريليون دولار. هناك عدد من العوامل المحتملة. أول شيء هو أن السياسة ستكون أكثر صرامة لفترة أطول. وكما قلت للتو، لا أعتقد أن هذا سيكون ذا صلة بعد مرور خمس سنوات. لذلك سنترك هذا جانبا. والثاني هو معدل التضخم أعلى من المتوقع في المستقبل البعيد. وتشير معدلات التعادل (أي تسعير السوق للتضخم في المستقبل) إلى أن توقعات التضخم في الأمد البعيد لم تتحرك كثيراً، لذا فمن الممكن أن نترك هذا جانباً أيضاً. وثالثا، من الممكن أن تقوم الأسواق بتسعير الفارق الائتماني على سندات الخزانة الطويلة الأمد (مما يشير إلى أن السندات السيادية الأميركية تحمل بعض مخاطر العجز عن السداد). لا أعتقد أن هذا هو الحال. ربما ينبغي على المستثمرين أن يطلبوا فرق السعر، لكنني لا أعتقد أنهم سيفعلون ذلك اليوم.

ثم هناك فكرة أنه ربما سيكون لدينا طلب خاص أقوى. قد يكون ذلك بسبب استهلاك المستهلكين أكثر؛ أنا متشكك، لأنني أعتقد أنهم يستهلكون أكثر لأن لديهم مدخرات أعلى، وهذا سوف يختفي. ولكن من الممكن أن نكون جادين في الاستثمار الأخضر. وهذا من شأنه أن يزيد معدل الاستثمار، ولنقل بنسبة 1% من الناتج المحلي الإجمالي العالمي. قد يؤدي هذا إلى حدوث شيء ما على المدى الطويل، لكنني أعتقد أن هذا تأثير هامشي في الوقت الحالي.

والخطوة التالية هي النمو المحتمل الأعلى، وهو أعلى ص يأتي مع أعلى ز. ربما سيخلق الذكاء الاصطناعي طفرة إنتاجية هائلة. انها ليست مجنونة. . . ولا يمكن تصور زيادة بنسبة 1 في المائة سنويا. وهذا من شأنه أن يفسر سبب ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل. فإذا كان هذا هو الحال، فالزيادة في ص هذه ليست أخبار سيئة، لأنها تأتي مع زيادة في ز.

وأخيرا، نصل إلى العامل الذي ربما يكون الأكثر أهمية، وهو ما يسميه خبراء التمويل مصطلح قسط التأمين. يمكنك التفكير في الأمر بطريقتين. الأول هو من حيث تدفق العرض (سندات الخزانة) وتدفق الطلب. في هذه المرحلة، هناك الكثير من العرض ولأسباب مختلفة هناك طلب أقل. هناك QT (التشديد الكمي)، والذي يزيد العرض من بنك الاحتياطي الفيدرالي. ومن المتصور أن هذا جزء منه. وحقيقة أن أسعار الفائدة الطويلة الأجل تتباين بشكل كبير بسبب الأخبار المتعلقة بتغيير وزارة الخزانة الأمريكية لاستحقاق إصدارها، تجعلني أعتقد أن هذا ربما يكون ذا صلة. قد لا يدوم.

والثاني هو التفكير في مصطلح قسط التأمين باعتباره علاوة المخاطر. إحدى الفرضيات هي أننا ربما نشعر بالقلق أكثر بشأن تباين التضخم. لا أعتقد أن هذا كل شيء، لأنه في هذه الحالة سنرى ارتفاع أسعار الفائدة الاسمية، ولكن ليس أسعار الفائدة على السندات المرتبطة بالتضخم. ولكن هذه المعدلات ارتفعت أيضا. وبالتالي فإن هذا يترك حالة من عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة الحقيقية – حيث يؤدي عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة الحقيقية في المستقبل إلى ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية الطويلة اليوم. هذه ليست فرضية مجنونة. هناك العديد من الأسباب للاعتقاد بأن هناك المزيد من عدم اليقين.

من بين كل هذه العوامل، سيكون تدفق العرض/الطلب على التدفق هو الأول في قائمتي. قد يكون عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة الحقيقية هو التالي. ثم الآخرون بشكل هامشي. ثم عليك أن تقرر، حسنًا، فهل ستكون الزيادة مؤقتة أم دائمة؟ تخميني الخاص هو أن جزءًا كبيرًا من هذا سوف يختفي. ولكن ليس كل ذلك . . . لذا كانت رسالة مدونتي هي: من فضلكم، ضعوا خططًا لخفض مطرد للعجز الأولي إلى ما يقرب من الصفر. بطيئة وثابتة ومقنعة وذات مصداقية.

غير محمي: ماذا قد تكون العواقب الاقتصادية إذا ارتفعت نسب الدين في الولايات المتحدة؟ فكيف ينبغي لمحافظي البنوك المركزية أن يستجيبوا؟ هل سيكون هناك إغراء لتسييل الديون؟

بلانشارد: إحساسي هو أن المستثمرين ليسوا قلقين بعد بشأن الحصول على السداد إذا كانوا يحتفظون بسندات الخزانة. لكي يحدث شيء ما، يجب أن يكون من الواضح أكثر فأكثر أنه لم يتم القيام بأي شيء. ثم ماذا يحدث؟ وبقدر ما يصعب تخيله، قد يكون هناك انتشار ائتماني ناشئ على سندات الخزانة أو مزاد فاشل. وبعد ذلك سيتعين على الكونجرس والرئيس أن يجلسوا ويقرروا فعل الشيء الصحيح.

والسيناريو البديل المخيف هو أن يتم انتخاب دونالد ترامب، وأن يعين خادماً لبنك الاحتياطي الفيدرالي، الذي يقوم بتسييل بعض الديون، ونحصل على تضخم مرتفع. نحن نعلم أن التضخم المرتفع غير المتوقع يحدث أشياء عظيمة بالنسبة لنسبة الدين.

إحساسي هو أنه سوف يغلي ببطء. لا أعرف كيف ينتهي الأمر؛ ليس بسلاسة، هو تخميني. هناك نتيجة أكثر سعادة، حيث يشعر الرئيس والكونغرس بطريقة أو بأخرى بالخوف في وقت مبكر بما يكفي ليكونا على استعداد فعليًا للتحرك، والحصول على الاستحقاقات وما إلى ذلك. دعونا نأمل أن يحدث ذلك.