اختر منطقتك 
حالة الطقس 
احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
وفي وقت سابق من هذا الصيف، دفعت شركة الاستثمار الخاص 3i أكثر من مليار يورو لنفسها من الأموال التي اقترضتها إحدى شركاتها، وهو ما ساعد في رفع حجم ما يسمى “إعادة رسملة الأرباح” إلى مستوى قياسي جديد.
من ناحية أخرى، يوضح هذا مدى القيمة التي يمكن لشركات الاستثمار الخاص خلقها لمستثمريها. دفعت شركة 3i 130 مليون يورو فقط مقابل حصة مسيطرة في شركة البيع بالتجزئة الهولندية Action في عام 2011، ومنذ ذلك الحين استخلصت حوالي 4.5 مليار يورو من الشركة من خلال ثماني عمليات إعادة توزيع أرباح.
تمكنت الشركة من الاستمرار في الاقتراض لإعادة الأموال إلى أصحابها بفضل الزيادة الهائلة في أرباحها على مدى العقد الماضي (كتب برايس مقالاً رائعًا حول مدى أهمية Action بالنسبة لـ 3i هنا). هنا في FT Alphaville كنا متشككين إلى حد ما في قضية الاستثمار في الأسهم الخاصة، لكن هذا هو الفائز الواضح.
ومن ناحية أخرى، فإن قيام الشركات باقتراض المزيد والمزيد من الأموال لمجرد تمريرها إلى مالكي الأسهم الخاصة ليس أمراً جيداً حقاً، وقد يسبب مشاكل في المستقبل.
وهذا وثيق الصلة بشكل خاص بالنظر إلى أن صحيفة MainFT أفادت بأن شركات الأسهم الخاصة تدفع باتجاه إدخال تغييرات على وثائق القروض من شأنها أن تسمح لها بدفع أرباح أكبر لأنفسها. (تذكروا عندما أصر أباطرة الأسهم الخاصة في عام 2023 على أنهم “سيعودون إلى الاستثمار بالطريقة القديمة” ويعتمدون أكثر على الذكاء التشغيلي بدلاً من الرافعة المالية؟ أوقات طيبة).
كل هذا هو السبب الذي جعل FT Alphaville مهتمة للغاية برصد هذه الورقة البحثية التي كتبها أبيشيك بهاردواج وأبيناف جوبتا وسابرينا هاويل في ملخصنا الأسبوعي للأبحاث التي ينشرها المكتب الوطني للبحوث الاقتصادية، والتي وضعت بعض الأرقام على المشاعر العامة حول ملخصات توزيعات الأرباح.
وتزعم أن الاستراتيجية:
… تؤدي إلى حوافز غير متوافقة ومشاكل تتعلق بالمخاطر الأخلاقية للأطباء العموميين، مما يدفعهم إلى متابعة أنشطة تبتعد عن مصالح مستثمري الصناديق، وموظفي الشركة، والدائنين الحاليين.
وفيما يلي كيفية عمل الدراسة: ففي عينة مكونة من نحو 47 ألف عملية استحواذ بالاستدانة في الولايات المتحدة من جانب 1200 شركة استثمار خاص بين عامي 1995 و2020، وجد الباحثون ما يقرب من 1600 تقرير توزيع أرباح. ثم قاموا بربط ذلك ببيانات عن القروض وعائدات الصناديق وكشوف الرواتب والإفلاسات.
وجد بهاردواج وجوبتا وهاويل أن عمليات إعادة توزيع الأرباح تحدث في الغالب في الشركات الأكبر حجماً والأكثر صحة. وهذا أمر منطقي، حيث من الأسهل كثيراً أن يشعر الدائنون بالارتياح لهذا النوع من الاستغلال المالي عندما يرون تدفقات نقدية قوية قادمة.
بمجرد ضبط ذلك، فإن إعادة توزيع الأرباح تزيد بشكل كبير من خطر الإفلاس:
… يرسم التحليل السببي صورة حيث يؤدي الدين الجديد الناجم عن الائتمان الرخيص إلى زيادة مخاطر الشركة، وهو ما يتفق مع النظريات التي تتنبأ بمشاكل الوكالة المتعلقة بالديون. نركز أولاً على الشركة. ونوضح أن إعادة توزيع الأرباح تزيد من فرصة الإفلاس، على سبيل المثال بنسبة 31 نقطة مئوية في السنوات الست التالية. وهذا كبير نسبيًا مقارنة بمتوسط العينة البالغ 1.3%.
من ناحية أخرى، إذا نجحت شركة ما في البقاء، فإن إعادة توزيع الأرباح يبدو أنها تزيد من فرص “النتائج الجيدة بشكل استثنائي” – أي نمو قوي في الإيرادات وطرح أسهمها للاكتتاب العام الأولي. ربما يرجع ذلك إلى أن إعادة توزيع الأرباح تجعل الشركات أكثر عرضة للمخاطرة الثنائية، وتشجعها على المخاطرة. من الورقة البحثية:
وبعد تحقيق عوائد جيدة من شركة المحفظة المستهدفة، قد يشجع الشريك العام مديريه على تحمل المزيد من المخاطر لأن العائد على الاستثمار أصبح أشبه بخيار الشراء.
ومع ذلك، عند التحول إلى العائدات، وجد الباحثون أن إعادة توزيع الأرباح كانت إيجابي بالنسبة لعائدات الصفقات الفردية، ولكن يبدو أن سلبي على العائدات الإجمالية للصندوق. وفيما يلي تفسيرهم لهذه الظاهرة الغريبة:
على مستوى الصندوق، نظهر أن إعادة توزيع الأرباح تقلل من مضاعفات النقد على النقد ومقاييس العائد المكافئ للسوق العامة (PME) للصندوق. لا يوجد تأثير على معدل العائد الداخلي، بما يتفق مع دفع التدفقات النقدية إلى الأمام في حياة الصندوق. ما الذي قد يفسر التأثير الإيجابي على عوائد الصفقات مع التأثير السلبي على عوائد الصندوق؟ نظهر أن إعادة توزيع الأرباح تزيد بشكل كبير من التوزيعات قصيرة الأجل المدفوعة للصندوق، مما قد يحفز الشريك العام على جمع صندوق جديد على أساس عوائد مؤقتة جيدة، بما يتفق مع جومبرز (1996) وباربر وياسودا (2017). في الواقع، تزيد إعادة توزيع الأرباح بشكل حاد من فرصة إطلاق صندوق جديد.
وتشير هذه النتائج إلى أن عمليات إعادة توزيع الأرباح تُستخدم لصالح المستثمرين العموميين من خلال تمكينهم من التوزيع المبكر وجمع الأموال الجديدة. وفي المقابل، قد يركزون جهودهم بشكل أكبر على الصناديق الجديدة. وتماشياً مع هذا، نلاحظ أن عمليات إعادة توزيع الأرباح تتسبب في انخفاض العائدات لعمليات الاستحواذ بالاستدانة اللاحقة داخل الصندوق وتقلل من عدد عمليات الاستحواذ بالاستدانة الجديدة التي تتم متابعتها، مقارنة بالصناديق من نفس النوع.
إذن، ما هو تأثير الأشخاص الذين يعملون في الشركات التي أجرت مراجعة للأرباح؟
ربما لن تفاجأ على الإطلاق عندما تعلم أن هذه النتائج “سلبية إلى حد كبير”، حتى بالنسبة للشركات التي تنجح وتنجح على الرغم من الاستعانة بالديون لسداد المدفوعات لأصحاب الأسهم الخاصة.
لقد وجدنا تأثيرًا سلبيًا كبيرًا على نمو الأجور بنسبة -53%، مقارنة بمتوسط -4%. ويرجع هذا إلى انخفاض الرواتب، وخاصة في الذيل الأيسر (أي الأسوأ أداءً بين الناجين). وهناك تأثير سلبي وإن كان غير مهم على نمو العمالة، مدفوعًا بفرص أكبر للتواجد في ذيول التوزيع، مع فرصة أقل بكثير لنمو إيجابي متواضع في العمالة.
وبشكل عام، تشير النتائج إلى أن إعادة توزيع الأرباح، من خلال جعل الشركات أكثر خطورة، تزيد من احتمال حدوث نتائج سيئة للعمال ــ الخروج، والإفلاس، وانخفاض كبير في الأجور ــ ولكنها تزيد أيضا من فرصة أن تشهد الشركة نتيجة جيدة للمالكين (الاكتتاب العام الأولي، وزيادة كبيرة في الإيرادات).
ومع ذلك، في وقت تتعرض فيه شركات الأسهم الخاصة لضغوط هائلة لإعادة الأموال إلى المستثمرين ــ فقد جمعت الآن أموالاً أكثر مما أعادتها لمدة ست سنوات متتالية ــ والآن تنخفض الأسعار، يشتبه معهد FTAV في أن إعادة توزيع الأرباح سوف تزدهر بشكل أقوى في السنوات المقبلة.
وكما خلصت الورقة:
… يشير تحليلنا إلى أن الطلب المتزايد على CLO من شأنه أن يزيد من عمليات إعادة توزيع الأرباح الانتهازية، مع ما يترتب على ذلك من آثار سلبية على الشركة المستثمرة وأصحاب المصلحة بما في ذلك الموظفين والدائنين الحاليين ومستثمري الصناديق.
