اختر منطقتك 
حالة الطقس 
افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو مستشار أول في Engine AI وInvesta، وكبير استراتيجيي الأسهم العالمية السابق في Citigroup
“إن وظيفة المصرفي الاستثماري هي أن يبقى حيث يوجد المال.” كان هذا هو التوجيه من زميل سابق منذ سنوات عديدة. ربما تكون هذه النصيحة واضحة وبديهية، لكن أفضل نصيحة غالبًا ما تكون كذلك.
أستطيع أن أخبرك أين لا يوجد المال الآن – صناديق الأسهم النشطة في المملكة المتحدة. ووفقا لبنك جولدمان ساكس، فقد تدفق منها نحو 150 مليار جنيه استرليني منذ عام 2016.
هناك أسباب كثيرة لهذا النزوح. وفي الأسهم، دفع الأداء المخيب للآمال من سوق المملكة المتحدة المستثمرين إلى السعي وراء عوائد أفضل في أماكن أخرى. أدى الأداء النسبي الباهت والرسوم المرتفعة إلى دفع رأس المال إلى صناديق سلبية أرخص. أدى التحيز التاريخي للمنزل إلى خلق الرغبة في التنويع في أسواق الأسهم الأخرى.
مع نضج صناديق معاشات التقاعد ذات المزايا المحددة وتبني استراتيجيات الاستثمار الموجه نحو المسؤولية التي تسعى إلى مطابقة الدخل مع دفعات المعاشات التقاعدية، باعت الأسهم البريطانية واشترت السندات الحكومية. وقد تسارعت هذه التحركات بسبب التغييرات التنظيمية والمحاسبية. ولم يساعد قرار جوردون براون في عام 1997 بشأن الإعفاء الضريبي على الأرباح. ولا خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي كذلك.
وقامت صناديق التقاعد والأوقاف، التي اجتذبتها العائدات القوية لمحافظ “نموذج ييل”، بتحويل رأس المال من الأسواق العامة نحو الأصول البديلة مثل العقارات، والبنية التحتية، وصناديق التحوط، والأسهم الخاصة.
وقد ظهرت العديد من هذه المواضيع أيضًا في الولايات المتحدة. تشير بيانات مورنينجستار إلى أن صعود الاستثمار السلبي يعني أن 37 في المائة فقط من أصول صناديق الأسهم الأمريكية تتم إدارتها الآن بشكل نشط، انخفاضا من 60 في المائة في عام 2015.
النقطة الأساسية التي أتناولها هنا هي أن أكبر الخاسرين من رأس المال في الأعوام الأخيرة كانوا مديري الأسهم النشطين، حتى في الولايات المتحدة. لقد تعرض هؤلاء المشترون الطبيعيون للاكتتابات العامة الأولية إلى نقص الأموال. وتمتعت صناديق الأسهم السلبية بالتدفقات الداخلة، لكنها نادرا ما شاركت في الإصدارات الجديدة. لا يمكنهم الشراء إلا بعد إدراج السهم في المؤشر الذي يتتبعونه، وهو ما يستغرق وقتًا في العادة. يبدو أن الاكتتابات العامة الأولية أصبحت ضحية غير مقصودة لارتفاع الاستثمار السلبي.
تحتاج سوق الإصدار الجديدة الصحية إلى تدفقات إلى صناديق الأسهم النشطة. وقد شهدت المملكة المتحدة تدفقات خارجة لا هوادة فيها. وشهدت الولايات المتحدة بعض تدفقات الأسهم، ولكن إلى صناديق سلبية وليست نشطة. وقد ساعد رأس المال هذا في إعادة تقييم أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى ذات الوزن الثقيل في مؤشر ستاندرد آند بورز 500، لكنه لم يجد طريقه إلى مديري الصناديق الذين يمكنهم شراء الإصدار الجديد التالي. ومن هنا جاء الانفصال الغريب بين مؤشرات الأسهم الرئيسية في الولايات المتحدة، والتي بلغت مستويات قياسية جديدة، والاكتتابات العامة الأولية التي لا تزال في حالة ركود.
الهند هي إحدى الدول التي ارتبط فيها ارتفاع سوق الأسهم بإصدارات جديدة محمومة. ولكن هنا، كانت معظم التدفقات في الصناديق النشطة.
لقد كان هناك قدر كبير من البحث عن الذات بشأن زوال إصدار الأسهم في المملكة المتحدة. وقد تم الضغط على الحكومة لتبني سياسات من شأنها توجيه المدخرات المحلية إلى سوق الأوراق المالية المحلية. وإذا ذهب جزء كبير من رأس المال هذا إلى صناديق سلبية، كما يبدو مرجحا، فمن المحتمل أن تكون هناك إعادة تصنيف للأسهم ذات رأس المال الكبير الموجودة في المملكة المتحدة. وقد يثنيهم هذا عن نقل قوائمهم إلى الولايات المتحدة، لكن من غير المرجح أن يؤدي ذلك إلى إنعاش سوق الاكتتابات الأولية المحلية. وللقيام بذلك، يحتاج صناع السياسات إلى تحويل رأس المال نحو مديري الصناديق الذين من المرجح أن يستثمروه في إصدارات جديدة.
وقد اجتذبت صناديق الأسهم الخاصة بعض التدفقات الخارجة من صناديق الأسهم العامة النشطة. وقد أدى هذا إلى تمويل صناديق حرب الاستحواذ الخاصة بهم بينما أدى أيضًا إلى إضعاف أسواق الأسهم، وبالتالي توفير أهداف رخيصة. ومع ذلك، هذا لا يمكن أن يذهب إلا إلى حد بعيد. يحتاج نموذج أعمال الأسهم الخاصة أيضًا إلى سوق اكتتاب عام صحي لإعادة رأس المال إلى المستثمرين النهائيين. ومع تراجع مديري الأسهم العامة النشطين، تضاءل طريق الخروج هذا.
ربما يكون الجواب هو أن تظل الشركات خاصة. تجنب متاعب الإدراج العام والضغوط قصيرة المدى لتقلب أسعار الأسهم. بعد كل شيء، هناك الكثير من رأس المال المتاح في الأسواق الخاصة. وقد قدم ديفيد سولومون، الرئيس التنفيذي لبنك جولدمان ساكس، هذه النصيحة على وجه التحديد في الآونة الأخيرة، وهو يعرف بالتأكيد أين توجد الأموال.
وقال: “إذا كنت تدير شركة ناجحة وتنمو، وإذا طرحتها للاكتتاب العام، فسوف يجبرك ذلك على تغيير طريقة إدارتها، ويجب عليك فعل ذلك بحذر شديد”، مشيرًا إلى أنه يمكنك الآن الحصول على رأس المال الخاص على نطاق واسع.
إن التدفقات الخارجية المستمرة لها عواقب مهمة على أسواق الأسهم العامة. وكان إصدار الأسهم الجديدة أقل، وتم سحب المزيد من الأسهم القديمة، مما أدى إلى تقلص مجمع الاستثمار المتاح. بالنسبة للكثيرين، يشير هذا التراجع إلى وجود سوق مريضة. أرى أنه تخفيض ضروري في المعروض من الأسهم العامة نظراً لانخفاض الطلب، لا سيما عبر الصناديق النشطة. وفي نهاية المطاف، ينبغي أن يكون هذا داعما لأسعار الأسهم.
قضيت الجزء الأول من مسيرتي المهنية كخبير استراتيجي في المملكة المتحدة. كان عملائي الأساسيون هم مديري الأسهم النشطين في المملكة المتحدة. ومع تسارع تدفقاتهم إلى الخارج، أدركت أنني بحاجة إلى قضاء الوقت في مكان آخر، لذا انتقلت إلى تفويض أكثر عالمية. خطوة لتمديد مسيرتي المهنية، لكن كان يجب أن أنتقل إلى الأسواق الخاصة. هذا هو المكان الذي يوجد فيه المال حقًا.
