اختر منطقتك 
حالة الطقس 
جون رالف هو مستشار مستقل في مجال المعاشات التقاعدية.
لقد أصيب مراقبو مجموعة بي تي بالذهول الأسبوع الماضي عندما تم الكشف عن أن الملياردير الهندي سونيل بهارتي ميتال يشتري حصة قدرها 24.5 في المائة في مجموعة بي تي من شركة ألتيس المملوكة لباتريك دراهي.
وفي حديثه للصحافيين، قال ميتال:
لقد كنت أتابع شركة BT لسنوات طويلة جدًا، فهي شركة لها ماضٍ مجيد، وتتمتع بمكانة وطنية، وتمتلك هذا الكم الهائل من البنية التحتية المادية في المملكة المتحدة.
ومن المؤسف أن أحد الآثار المتبقية من “الماضي المجيد” لشركة بي تي هو نظام التقاعد الضخم الذي تديره الشركة. ومع وجود أكثر من 250 ألف عضو، فإن هذا النظام يذكرنا بعدد الأشخاص الذين كانت الشركة توظفهم في الماضي.
وعلى النقيض من شركات الاتصالات الأوروبية الأخرى، لم تُترك معاشات التقاعد لشركة بي تي مع دافعي الضرائب عند الخصخصة في عام 1984. وبلغت التزامات معاشات التقاعد الأساسية بموجب المعيار الدولي لإعداد التقارير المالية رقم 19 في مارس/آذار 2024 نحو 40 مليار جنيه إسترليني: وهي الأكبر بين أي شركة في المملكة المتحدة، ونحو ثلاثة أمثال قيمتها السوقية البالغة 13.5 مليار جنيه إسترليني. ومع أصول معاشات تقاعدية تبلغ 35 مليار جنيه إسترليني، فإن لديها عجزا قدره 4.9 مليار جنيه إسترليني، ارتفاعا من 1.1 مليار جنيه إسترليني في عام 2022.
وأظهر أحدث تقييم اكتواري لشركة بي تي – في يونيو 2023 – عجزًا قدره 3.7 مليار جنيه إسترليني، ومساهمات عجز سنوية ثابتة عند 780 مليون جنيه إسترليني حتى عام 2030، و670 مليون جنيه إسترليني في عام 2031، و180 مليون جنيه إسترليني من عام 2032 إلى عام 2034.
وبحسب شركة بي تي، فإن هذا يعني “إنجاز المهمة” ــ تمويلها بالكامل بحلول عام 2034 ــ ولكن يتعين علينا أن نكون متشككين بعض الشيء.
إن “التمويل الكامل” هو هدف متحرك ــ فمع اقتراب نظام التقاعد من 100%، يتم تطبيق معدل خصم أكثر صرامة، مما يزيد من قيمة الالتزامات. فضلاً عن ذلك، قدمت الهيئة التنظيمية للتو “هدفاً طويل الأجل” جديداً للأنظمة الناضجة مثل نظام BT (حيث أكثر من ثلاثة أرباع الأعضاء هم بالفعل متقاعدون)، والذي يتطلب قياس الالتزامات على افتراض تخصيص أصول منخفض المخاطر، وبالتالي “الاعتماد المنخفض” على الراعي.
وعلى هذا الأساس، قدرت شركة بي تي أن أصولها في يونيو/حزيران 2023 ستغطي 80% من الالتزامات. وبتطبيق هذا على مارس/آذار 2024، فإن العجز سيتراوح بين 7 و8 مليارات جنيه إسترليني. وسيتعين عليها الاستمرار في ضخ الأموال لسداد هذا العجز ــ إما عن طريق تحويلها من التدفقات النقدية التشغيلية أو إضافتها إلى 19.4 مليار جنيه إسترليني من صافي الديون والإيجارات.
يبدو أن شركة بي تي حريصة على التلاعب بخطط التقاعد. وتشمل مدفوعات العجز 80 مليون جنيه إسترليني سنوياً مضمونة بأسهم شركة إي إي في ما تسميه بي تي “مرفق مدعوم بالأصول”. ويُعترف بهذا باعتباره أصلاً بقيمة 1.2 مليار جنيه إسترليني في حسابات خطة التقاعد في بي تي، ولكن ليس في حسابات بي تي الموحدة.
لا شك أن مثل هذه الضمانات مفيدة لأعضاء أنظمة التقاعد، ولكنها سيئة بالنسبة لحاملي السندات. ذلك أن عقود سندات بي تي متوسطة الأجل لا تمنع تحويل الأوراق المالية إلى أنظمة التقاعد، ولا يبدو أن وكالات التصنيف الائتماني قد رصدت هذا التبعية البنيوية.
وهناك حيلة أخرى: ففي عام 2018، وضعت شركة بي تي 2 مليار جنيه إسترليني من سنداتها في نظام التقاعد الخاص بها. وقد أدى توجيه هذه السندات من خلال شراكة محدودة اسكتلندية ــ وهو ما يشكل دائما علامة تحذيرية ــ إلى تجنب انتهاك القواعد المتعلقة بإقراض أنظمة التقاعد لرعاتها. وتستحق هذه السندات في نهاية المطاف في عام 2042، وهو ما يدفع تاريخ “التمويل الكامل” إلى ما بعد عام 2034.
لا تزال عملية مطابقة الأصول والخصوم لدى بي تي محفوفة بالمخاطر. فنحو 60% من أصولها موجودة في أصول مطابقة للخصوم، ولكن 40% ــ 13 مليار جنيه استرليني، أي ما يعادل تقريباً القيمة السوقية ــ موجودة فيما تسميه بي تي “أصول النمو”: الأسهم، والأسهم الخاصة، والعقارات، وصناديق التحوط، والبنية الأساسية، والائتمان غير الأساسي.
وتشير تحليلات بي تي إلى أن انخفاض قيمة “أصول النمو” بنسبة 15% ــ والتي تصفها الشركة بتفاؤل بأنها “حدث يحدث مرة كل عشرين عاماً” ــ من شأنه أن يزيد عجزها بنحو 1.7 مليار جنيه إسترليني. ومن الناحية الاقتصادية، فإن الاحتفاظ بـ 13 مليار جنيه إسترليني من “أصول النمو” يماثل اقتراض بي تي 13 مليار جنيه إسترليني، ثم شراء تلك الأصول مباشرة ــ وهو ما لا تتوقعه من شركة اتصالات. ذلك أن كل أصول النمو التي تبلغ قيمتها 13 مليار جنيه إسترليني تقريباً غير مدرجة في البورصة، ويشير مدققو حسابات بي تي بحق إلى تقييم تلك الأصول باعتباره أحد المسائل الخمس الرئيسية التي يتعين عليهم تدقيقها.
الخبر السار هو أن شركة بي تي لم تعاني من مشاكل السيولة مع “أزمة مقايضات الرافعة المالية” في أكتوبر/تشرين الأول 2022. أما الخبر السيئ فهو أن مقايضات الرافعة المالية لا تزال تشكل خطرا خفيا على المساهمين، لأن بي تي اختارت عدم الكشف عنها في حساباتها المجمعة.
وتظهر حسابات نظام معاشات التقاعد في بنك بي تي 50 مليار جنيه إسترليني من مقايضات أسعار الفائدة، وهي حصة كبيرة من السوق غير المصرفية. وبعض هذه المقايضات مقايضة “مغطاة”، على سبيل المثال مدفوعات ثابتة على السندات الأساسية مقابل إيصالات مرتبطة بالمؤشر، ولكن بعضها “عارية” ــ اقتراض خارج الميزانية العمومية فعلياً.
وتظهر حسابات شركة بي تي وجود أصول معاشات تقاعدية “نقدية سلبية” بقيمة 4.9 مليار جنيه إسترليني، على “عقود المشتقات المالية” (الضمانات النقدية المدفوعة لأطراف المبادلة) وهي مرة أخرى ضخمة مقارنة بقيمتها السوقية.
وعلى الرغم من الضجة التي أعقبت أزمة السندات الحكومية في عام 2022، لم يتغير الكثير في المحاسبة أو التنظيم فيما يتصل بالاستثمار القائم على الالتزامات بالاستدانة. ولا يزال مجلس معايير المحاسبة الدولية لا يلزم الشركات بالكشف عن استدانة الشركات القائمة على الالتزامات بالاستدانة في حساباتها، وهو ما ينبغي لها أن تفعله على الفور. والآن تلزم هيئة تنظيم المعاشات التقاعدية الخطط بالإبلاغ الكامل عن مواقفها القائمة على الالتزامات بالاستدانة، ولكن ليس من الواضح كيف ستستخدم هذه المعلومات.
لا يزال العديد من الناس لا يميزون بين LDI (وهو مجرد اسم منمق لمطابقة أصول المعاشات التقاعدية مع الخصوم) وLiveraged LDI، حيث يقترضون لمواصلة الرهان على “أصول النمو”. أو، مثل بنك إنجلترا، يفترضون أن LLDI هي حالة طبيعية، وليس خيارًا من قِبل أنظمة المعاشات التقاعدية والشركات، ولا يزال المستشارون يروجون لـ LLDI.
في عام 2022، كتبت في مجلة ألفافيل أن شركة بي تي تواجه مشكلة معاشات تقاعدية، وهو الأمر الذي لم يتغير بالتأكيد منذ ذلك الحين. ولكن في العامين الماضيين، أدت أسعار الفائدة الحقيقية المرتفعة إلى تحويل موقف معاشات التقاعد لجميع الشركات البريطانية تقريبًا، والآن أصبح موقف بي تي النسبي أسوأ.
من بين الشركات الأربعين أو نحو ذلك المدرجة في مؤشر FTSE 100 والتي لديها معاشات تقاعدية محددة، هناك ثلاث شركات فقط، بالإضافة إلى شركة بي تي، تعاني من عجز ــ وكل عجزها تافه مقارنة بقيمتها السوقية الفردية. على سبيل المثال، تبلغ القيمة السوقية لشركة أسترازينيكا 200 مليار جنيه إسترليني وعجزها 230 مليون دولار ــ وهو خطأ تقريبي بالكاد.
إن كل تدابير التقاعد التي يمكننا استخدامها ــ الالتزامات، والعجز، وعدم التوافق بين الأصول والالتزامات، والروافع المالية الخفية ــ ضخمة للغاية فيما يتصل بتقييم شركة بي تي، وسوف تعمل كعامل عبئ لسنوات عديدة أخرى.
نتمنى أن لا يصل السيد ميتال إلى مرحلة الندم على الشراء.
