اختر منطقتك 
حالة الطقس 
فتح Digest محرر مجانًا
تختار رولا خالاف ، محررة FT ، قصصها المفضلة في هذه النشرة الإخبارية الأسبوعية.
الكاتب هو الشريك المؤسس لـ Verdad Advisers ومؤلف كتاب “The Humble Investor”
حققت أسواق الأسهم الأمريكية راية في السنوات التي انقضت منذ ذعر سوق Covid-19. ومع ذلك ، على الرغم من ارتفاع S&P 500 الذي ارتفع حوالي 95 في المائة على مدار السنوات الخمس الماضية ، فإن شركات الأسهم الخاصة الأمريكية تكافح لبيع شركات المحافظ التي تراكمتها بشكل مربح – وفقًا لما يقرب من 12000 ، وفقًا لبحث أجرته Cherry Beakerert. في وتيرة الخروج الحالية البالغة 1500 شركة سنويًا ، سيستغرق الأمر ما يقرب من ثماني سنوات لتوضيح المخزون الحالي.
شهد المستثمرون في الأسهم الخاصة توزيعات انهيار رأس المال من 30 في المائة من صافي قيمة الأصول إلى حوالي 10 في المائة فقط من صافي قيمة الأصول ، وفقًا لـ BAIN. ويتحول المستثمرون المحبطون في الأموال-وأبرزها Yale و Harvard-إلى السوق الثانوية لبيع المخاطر ، بينما ينتشر الحديث عن “التخصيص” و “الهدف أعلاه” في فئة الأصول.
السبب الأكثر قربًا لهذا الحاجز هو الوفرة المفرطة للفترة 2020-22 في الأسواق الخاصة ، عندما كانت التقييمات تزدهر وكانت أسعار الفائدة تحوم بالقرب من الصفر. حاولت مجموعات الأسهم الخاصة بيع كل ما اشتروه قبل عام 2020 في هذا السوق الزائد ، ثم استدارت ودفعت أسعارًا هائلة لصفقات جديدة. بلغت الصفقات بين مديري الأسهم الخاصة ذروتها حوالي 45 في المائة من إجمالي المخارج في عام 2022 ، وفقًا لبحوث كلية الحقوق بجامعة هارفارد.
والآن نشهد مخلفات من هذه الصفقة. إن صفقات ما قبل 2020 التي لم تبيع خلال هذه الفترة معيبة بشكل عام ، في حين أن الصفقات الجديدة التي بدأت في هذه الفترة قد تم في مثل هذه التقييمات المرتفعة-ومع نماذج الأعمال التي تتوقع أن تكون أسعار الفائدة منخفضة-أن الخروج منها في ربح اليوم أمر صعب للغاية.
مع تجفيف المخارج ، يتم الكشف عن مشاكل أعمق مع فئة الأصول. كانت الأسهم الخاصة هي تفاحة أعين معظم المخصصين في 2010. يبدو أن جمع التبرعات يرتفع بلا هوادة وأصبحت المعاملات بين مديري الأسهم الخاصة حصة أكبر من المخارج. لكن المخصصات بدأت في تفوق حجم السوق. من خلال تقديري ، فإن السوق القابل للعنونة للأسهم الخاصة-الشركات التي يمكن أن تشتريها-لا يبلغ حجم سوق الأسهم العامة إلا عُشر سوق الأسهم العامة. ومع ذلك ، أصبح تخصيص 40 في المائة للخصوف ، تقريبًا أين يوجد هبات ييل ، شائعًا بشكل متزايد. هذا يمثل تخصيص شامل هائل لفئة الأصول غير السائلة للغاية.
مع وجود جمع التبرعات للأسهم الخاصة التي تعاني من انخفاض حاد في عام 2024 ، وفقًا لبيانات Pitchbook ، وزيادة التباطؤ حتى الآن في عام 2025 ، بدأت هذه العملية تنعكس. يؤدي جمع التبرعات الأقل إلى عدد أقل من المخارج حيث يوجد عدد أقل من المشترين في هذه الصناعة ، مما يؤدي بدوره إلى تقييمات أقل وعوائد أسوأ. ثم يخصصون المخصصات أكثر.
سيكون كل هذا على ما يرام إذا كان هناك مشترين طبيعيون آخرون لمخزون الأسهم الخاصة للأصول. ولكن في حين ازدهرت أسهم الولايات المتحدة الأكبر ، إلا أن أسهم صغيرة و microcap لم تنفذ كذلك. نظرًا لأن 50 إلى 60 في المائة من قيمة صفقة الأسهم الخاصة تقع بشكل مباشر ضمن نطاق Microcap من الأسواق العامة ، وفقًا لبيانات الحبال والبيانات الرمادية ، فإن سوق الطرف العام الأولي ليس خيارًا جذابًا للعديد من الشركات.
من الناحية المالية ، تعرض الشركات المدعومة من الأسهم الخاصة بالضغط. يعتمد نموذج التشغيل في الصناعة اعتمادًا كبيرًا على الرافعة المالية. اعتبارًا من عام 2024 ، ارتفعت عائدات الائتمان الخاصة على صفقات الاستحواذ المدعومة إلى 9.5 في المائة ، وفقًا لتقارير Pitchbook. الغالبية العظمى من هذا الدين هو معدل العائمة. أقدر أن نسب الديون إلى EBITDA للعديد من شركات المحافظ تتجاوز الآن ثماني مرات. وحصة كبيرة من هذه الشركات هي سلبية التدفق النقدي. هذه هي النتيجة المنطقية للبيئة التي مكّنتها بالديون الرخيصة عروضًا مبالغًا فيها وهشاشة التشغيل المقنعة. ولأن هذه الشركات مثقلة بالفعل بالديون ، فإنها لا تستطيع شراء النمو أيضًا. تقارير Moody المعدلات الافتراضية للشركات المدعومة من الأسهم الخاصة التي تقترب من 17 في المائة ، أي أكثر من شركات الأسهم غير الخاصة.
يلعب رعاة الأسهم الخاصة للوقت من خلال إعادة التمويل مع هياكل جديدة أو بيع شركاتهم في ما يسمى صناديق الاستمرار للاحتفاظ بالأصول. ولكن يمكن أن يكون ركل العلبة على الطريق استراتيجية خطيرة إذا استمرت الديون عالية السعر في تآكل قيمة الأسهم أو النمو الاقتصادي يبطئ أكثر.
لسنوات ، لا يمكن أن تفعل الأسهم الخاصة خطأ. ولكن الآن بدأت تبدو مثل فخ المال الضخم. لقد كان أداء S&P 500 على مدار واحد وثلاث وخمس سنوات ، وفقًا لماكينزي.
الإجماع على الأسهم الخاصة يجري إعادة كتابته بهدوء ، ولكن بشكل حاسم. السؤال الآن ليس ما إذا كان النموذج قد تم كسره. هو ما إذا كان المخرج واسعًا بما يكفي لكل من يحاول المغادرة.
