اختر منطقتك 
حالة الطقس 
افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو النائب السابق لرئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي والمستشار الاقتصادي العالمي في شركة بيمكو
مع مرور أول خفض لأسعار الفائدة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي، تحولت المحادثة من “متى” سيبدأ البنك المركزي في خفض أسعار الفائدة إلى “إلى أين” تتجه أسعار الفائدة.
هذا التحول ليس مجرد مسألة دلالات. إن المستوى الذي يتم عنده تسوية أسعار الفائدة في نهاية المطاف يهم الاقتصاد بأكمله. ومع ذلك، غالبًا ما تركز المناقشة بشكل ضيق جدًا على سعر الفائدة الحقيقي المحايد لبنك الاحتياطي الفيدرالي، والمعروف باسم R-star. وهذا هو سعر الفائدة الذي لا يحفز ولا يقيد النمو الاقتصادي.
فكر في الأمر باعتباره المنطقة المعتدلة لأسعار الفائدة – ليست ساخنة للغاية، وليست باردة للغاية – ولكنها مثالية للحفاظ على استقرار الأسعار والحد الأقصى من التوظيف بمجرد وصول الاقتصاد إلى هناك. وفي حين يشكل نظام R-star أهمية بالغة لفهم كيفية تطور السياسة النقدية في السنوات المقبلة، فإن تقديراته غير دقيقة. فهو غير ملحوظ، ويتغير بمرور الوقت، ويحركه عدد لا يحصى من القوى المحلية والعالمية.
دعونا نلقي نظرة على ما حدث في عام 2018، عندما كان التضخم مستهدفا بنسبة 2 في المائة وكان الاقتصاد يسير نحو التشغيل الكامل للعمالة. وفي ذلك العام، رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 2.5 في المائة. وتُرجم هذا إلى معدل حقيقي قدره 0.5 في المائة، وهو ما يمثل ما اعتبره كثيرون “معدلاً محايداً جديداً” للسياسة النقدية.
وفي المقابل، قبل الأزمة المالية العالمية، كان متوسط سعر الفائدة الحقيقي يبلغ نحو 2 في المائة، وكان سعر الفائدة الاسمي على الأموال يحوم بالقرب من 4 في المائة. وبالمضي قدمًا إلى اليوم، يشير الرسم البياني النقطي الذي وضعه بنك الاحتياطي الفيدرالي، وهو تمثيل مرئي لتوقعات صناع السياسات بشأن أسعار الفائدة، إلى هدف لسعر الفائدة على الأموال يبلغ نحو 3 في المائة بمجرد استقرار التضخم عند 2 في المائة وتشغيل سوق العمل بالكامل.
وأنا أتفق مع الرأي القائل بأن سعر الفائدة المحايد من المرجح أن يرتفع من 0.5 في المائة قبل الوباء، لكنني أعتقد أن هذه الزيادة ستكون متواضعة. ويرى آخرون أن أسعار الفائدة الحقيقية المحايدة قد تحتاج إلى أن تكون أعلى بكثير من نسبة 1 في المائة تقريباً التي توقعها بنك الاحتياطي الفيدرالي والتي تنعكس حالياً في الأسواق المالية. ويشيرون إلى انعكاس العوامل التي أبقت أسعار الفائدة منخفضة قبل الوباء والتوقعات المالية المثيرة للقلق بالنسبة للولايات المتحدة مع ارتفاع العجز والديون. وربما تكون الولايات المتحدة أيضا على حافة طفرة إنتاجية مدفوعة بالذكاء الاصطناعي، وهو ما قد يزيد الطلب على القروض من الشركات الأمريكية.
ولكن ما هي المعدلات المحايدة الحقيقية؟ هناك، بطبيعة الحال، منحنى عائد كامل يصدر على طوله المقترضون من وزارة الخزانة والقطاع الخاص، وتاريخياً كان منحنى العائد هذا منحدراً إيجابياً – ترتفع أسعار الفائدة بمرور الوقت لتعويض المستثمرين عن مخاطر الاحتفاظ بالديون لفترة أطول. هذا هو ما يسمى مصطلح القسط.
إن الانقلابات – كتلك التي رأيناها في المنحنى الأمريكي حتى وقت قريب – نادرة وليست الوضع الطبيعي الجديد. سوف يتكيف منحنى العائد في الولايات المتحدة، نسبة إلى سعر الفائدة الأمامي الذي حدده بنك الاحتياطي الفيدرالي، في السنوات المقبلة من خلال الانحدار نسبة إلى تجربة ما قبل الجائحة لتحقيق التوازن بين الطلب على الدخل الثابت في الولايات المتحدة وتدفق العرض. وذلك لأن مستثمري السندات سيحتاجون إلى الحصول على علاوة أعلى لاستيعاب عروض الديون التي ستستمر في إغراق السوق.
كما هو الحال مع R-star نفسها، فإن مصطلح قسط التأمين غير ملحوظ ويجب استنتاجه من البيانات الكلية والسوق الصاخبة. هناك طريقتان للقيام بذلك. الأول هو استخدام الدراسات الاستقصائية للمشاركين في السوق لتقدير متوسط سعر الفائدة المتوقع على الأموال الفيدرالية على مدى السنوات العشر المقبلة ومقارنة هذا التقدير مع العائد الملحوظ على سندات الخزانة لمدة 10 سنوات. وفي أحدث استطلاع متاح، تقدر علاوة الأجل الضمنية باستخدام هذا النهج بنحو 0.85 نقطة مئوية.
الطريقة الثانية لتقدير مصطلح القسط هي استخدام النموذج الإحصائي لمنحنى العائد، وهذه الطريقة تعطي تقديرا حاليا يبلغ حوالي الصفر. أنا شخصياً أفضّل النهج الذي يعتمد على استطلاعات آراء المشاركين في السوق، والاعتقاد بأن مصطلح xpremium في الوقت الحاضر إيجابي وربما سيزداد من هنا.
ونظراً للعرض الهائل والمتزايد من السندات التي يتعين على أسواق السندات استيعابها في السنوات المقبلة، فمن المحتمل أن تكون أسعار الفائدة أعلى مما كانت عليه في السنوات التي سبقت الوباء. لكنني أعتقد أن معظم التعديل المطلوب سيحدث من خلال ميل منحنى العائد وليس من وجهة أعلى بكثير لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية نفسها.
إذا كان هذا الرأي صحيحا، فإنه يبشر بالخير بالنسبة لمستثمري الدخل الثابت. وسوف تتم مكافأتهم على تحمل مخاطر أسعار الفائدة في الأوقات الجيدة، وسوف يستفيدون أيضًا من قيمة التحوط للسندات في محفظتهم عندما يضعف الاقتصاد. وسيكون لدى الأسعار بعد ذلك مجال أكبر للانخفاض وبالتالي ارتفاع أسعار السندات.
