دروس التاريخ المنسية

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

الكاتب فاعل خير ومستثمر واقتصادي

وبينما ترسم أسواق الأسهم الأمريكية معالم فقاعة المضاربة الثالثة الكبرى في التاريخ، فقد بلغت ثقة المستثمرين في عصر اقتصادي جديد مستويات قصوى.

من بين العديد من مقاييس التقييم التي سجلت ارتفاعات قياسية، هناك مقياس كان بشكل موثوق مقياسًا للعائدات اللاحقة والخسائر المحتملة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 على مدى السنوات العشر إلى الـ 12 التالية: نسبة القيمة السوقية للشركات غير المالية الأمريكية إلى “الإجمالي”. “القيمة المضافة” أو إيرادات الشركات التي يتم توليدها بشكل متزايد في كل مرحلة من مراحل الإنتاج. ومنذ أوائل عام 2022، أصبح هذا المقياس ينافس ويتجاوز الآن القمم التي بلغها في عامي 1929 و2000.

وعلى مدى قرن من دورات السوق، بدت التقييمات أقل موثوقية على وجه التحديد عندما كانت في أقصى تطرفها. الطريقة الوحيدة التي يمكن أن تصل بها التقييمات إلى أعلى مستوياتها في عامي 1929 و2000 واليوم هي أن يتقدم السوق منتصرًا عبر كل الحدود الأقل تطرفًا. ومع ذلك فإن القمم، مثل تلك التي بلغتها اليوم، تتحدث بالكثير عن العائدات المستقبلية.

الضمان ليس سوى مطالبة ببعض التدفقات النقدية المستقبلية التي سيتم تسليمها للمستثمرين مع مرور الوقت. وبغض النظر عن النتائج قصيرة الأجل، كلما ارتفع السعر الذي يدفعه المستثمرون مقابل مجموعة معينة من التدفقات النقدية المستقبلية، كلما انخفض العائد طويل الأجل الذي يمكنهم توقعه. إن مقياس التقييم الموثوق به هو ببساطة اختصار لمثل هذا التحليل.

وعلى غرار سابقاتها، كانت حلقة المضاربة هذه مصحوبة بمشاعر غامرة بشأن النمو القائم على الإبداع، والتوسع الدائم في الأرباح، وميل بين المستثمرين إلى ترسيخ التوقعات بشأن الآفاق الاقتصادية والاستثمارية في التفاؤل. وكما لاحظت مجلة بيزنس ويك في عام 1929: “يتلخص هذا الوهم في عبارة “العصر الجديد”. العبارة نفسها ليست جديدة. وكل فترة من المضاربات تعيد اكتشافها.

المشكلة ليست أن المستثمرين يؤمنون بعصر جديد. بل تكمن المشكلة في الفشل في إدراك أن تاريخ رأسمالية ريادة الأعمال بأكمله لا يتكون من أي مادة سوى سلسلة متتالية من العصور الجديدة، الواحدة تلو الأخرى، مثل طبقات من الصخور الرسوبية، أو حلقات في جذع شجرة قديمة. .

وصف الاقتصادي جوزيف شومبيتر هذه الديناميكية في عام 1928، مدركًا أن الظهور المستمر للابتكارات الجديدة، والأرباح المرتفعة مؤقتًا، وتآكل تلك الأرباح مع توسع الأسواق الجديدة، ليست مجرد عملية “احتكاكية”، ولكنها محرك أساسي للنمو الاقتصادي. .

ولأن الطبقة الأحدث من الإبداع الاقتصادي هي عادة الأكثر ربحية، فإن كل عصر جديد يصاحبه اعتقاد بأن هوامش الربح المرتفعة تبرر تقييمات السوق بما يتجاوز المعايير التاريخية. يتم تعليق ميل الأسهم ذات القيمة السوقية الضخمة إلى التخلف عن السوق مؤقتًا أثناء التقدم إلى أقصى الحدود، حيث تكتسب الشركات الساحرة رؤوس أموال غير متوازنة. ويبدو أن الزيادة المستمرة في هوامش أرباح الشركات الأمريكية في العقود الأخيرة تقدم بعض المبررات لهذا السلوك.

قد يكون من المدهش إذن أن تظل هوامش الربح غير المالي في الولايات المتحدة قبل الفوائد والضرائب دون تغيير تقريبا طوال سبعين عاما. وكانت الدوافع وراء ارتفاع هوامش الربح هي التخفيضات في الضرائب على الشركات وأسعار الفائدة. وقد تحقق معظم تأثير التخفيضات الضريبية بحلول منتصف الثمانينات. ومنذ عام 1990، انخفضت نسبة مصاريف الفوائد إلى إجمالي القيمة المضافة. تحركت هوامش الربح التشغيلي لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 بشكل عكسي مع انخفاض عوائد السندات ذات التصنيف Baa، وهو معيار لتكاليف فوائد الشركات. أدت موجة إعادة تمويل الديون في عامي 2020 و2021 إلى تأجيل تأثير الارتفاع الأخير في أسعار الفائدة حتى الآن. هذه الفاتورة قادمة بسبب.

وعلى الرغم من كل الإبداعات التي غيرت المجتمع في العقود الأخيرة، فإن متوسط ​​نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في الولايات المتحدة لم يتجاوز 2.1% سنوياً منذ عام 2000، مقارنة بنحو 3.7% خلال نصف القرن السابق. ومن دون تسارع نمو السكان وقوة العمل، فإن حتى استعادة نمو الإنتاجية كما كانت عليه في فترة ما قبل عام 2000 من شأنها أن تعزز نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بنحو 0.5 نقطة مئوية فقط سنويا.

ومن ناحية أخرى، يبلغ الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي للولايات المتحدة حالياً 2.6% أعلى من تقديرات مكتب الميزانية في الكونجرس لإمكانية التشغيل الكامل للعمالة. وتصبح مثل هذه الفجوات شائعة في أواخر التوسعات الاقتصادية، ويميل تآكلها المعتاد على مدى السنتين إلى الأربع سنوات القادمة إلى أن يشكل رياحاً معاكسة للنمو. ونظراً للتركيبة السكانية السائدة للقوى العاملة، والاتجاهات في الإنتاجية، والفجوة الحالية بين الناتج المحلي الإجمالي وناتجه المحتمل، فإن خط الأساس المعقول للنمو الاقتصادي الحقيقي في الولايات المتحدة لمدة أربع سنوات قد يكون أقل كثيراً من 2 في المائة سنوياً.

إن العصر الجديد الأخير ليس سوى جزء من دورة لا نهاية لها. لقد كانت الظروف المتطرفة مثل الحاضر نادرة للغاية في التاريخ، وتوفر للمستثمرين الفرصة لفحص مدى تعرضهم للمخاطر وقدرتهم على تحملها. في مثل هذه اللحظات، قد يكون من المفيد استبدال التفاؤل غير العادي بالآلة الحاسبة.