اختر منطقتك 
حالة الطقس 
أدت الشعبية الهائلة للمراهنة على شركة MicroStrategy العملاقة لشراء البيتكوين، إلى آلام متنامية نادرة في ركن من أركان صناعة الصناديق المتداولة في البورصة العالمية بقيمة 15 تريليون دولار.
النمو السريع لقطاع صناديق الاستثمار المتداولة – مع ارتفاع الأصول بنسبة 30 في المائة في العام الماضي وحده – أدى حتى الآن إلى عدد قليل من المشاكل الهيكلية الثمينة، حيث تعمل الغالبية العظمى من الصناديق بالكامل كما هو مخطط لها.
ومع ذلك، فإن المستثمرين في اثنين من صناديق الاستثمار المتداولة MicroStrategy المدرجة في الولايات المتحدة والتي تستهدف ضعف العائد اليومي لشركة البرمجيات الساخنة – التي جمعت ما يقرب من 20 مليار دولار من المستثمرين هذا العام لشراء بيتكوين – غالبًا ما حصلوا على عوائد تختلف بشكل ملحوظ عما قد يكون لديهم. المتوقع في الأسابيع الأخيرة.
في 21 نوفمبر، على سبيل المثال، خسر صندوق T-Rex 2x Long MSTR Daily Target ETF (MSTU) 25.3 في المائة، وفقًا لبيانات من FactSet. وبقدر ما قد يبدو ذلك سيئا، فإن الانخفاض كان في الواقع أقل بمقدار 7 نقاط مئوية عما كان ينبغي أن يكون، نظرا لأن شركة ميكروستراتيجي تراجعت بأكثر من 16 في المائة في ذلك اليوم.
وفي حين كان هذا بمثابة مهلة جزئية للمستثمرين، إلا أنهم خسروا في أيام أخرى. في 25 تشرين الثاني (نوفمبر)، على سبيل المثال، خسرت MSTU 11.3 في المائة، في اليوم الذي انخفضت فيه MicroStrategy بنسبة 4.4 في المائة فقط وكان من المفترض أن تنخفض MSTU بنسبة 8.7 في المائة فقط، وفقاً لبيانات FactSet.
كما أظهر صندوقها المنافس، Daily Target 2x Long MSTR ETF (MSTX)، التابع لشركة Defiance ETFs، خطأً ملحوظًا في التتبع في أيام معينة، وكان أبرزها يوم 25 نوفمبر، عندما خسر 13.4 في المائة – 4.7 نقطة مئوية أكثر مما ينبغي. يملك.
كما يظهر الرسم البياني الأول، فإن كلا من MSTX وMSTU، اللذين تم إطلاقهما في أغسطس وسبتمبر على التوالي، قاما بتتبع عوائدهما المتوقعة بدقة إلى حد ما حتى منتصف نوفمبر، منذ أن تسلل خطأ كبير في التتبع.
يبدو أن القضية المركزية هي الحجم المتزايد لصناديق الاستثمار المتداولة هذه، والتي استفادت من الحماس المتزايد لعملة البيتكوين منذ فوز دونالد ترامب في الانتخابات الرئاسية.
MicroStrategy هي لعبة تعتمد على الرافعة المالية في عملة البيتكوين، نظرًا لأن الشركة هي أكبر مالك لشركة بيتكوين في العالم، حيث ساعد مخزونها من العملة المشفرة المثقل بالديون والذي يبلغ 43 مليار دولار في رفع أسهمها بنسبة 430 في المائة هذا العام.
أدى الحماس للعب بالرافعة المالية على عملة مشفرة متقلبة إلى طوفان من الشراء، حيث تتراوح الأصول اليومية لشركة MSTU بين 2 مليار دولار و 3 مليارات دولار و MSTX كبيرة تقريبًا.
ويبدو أن هذا بدوره قد تجاوز المعروض من مقايضات العائد الإجمالي التي يرغب الوسطاء الرئيسيون في صناديق الاستثمار المتداولة في تقديمها. توفر هذه المقايضات – التي تتضمن قيام الوسيط بدفع العائد اليومي المحدد للأصل مقابل رسوم – تتبعًا دقيقًا للغاية.
وقد دفعهم ذلك إلى نشر خيارات الاتصال – مما يمنح المشتري الحق في شراء أصل بسعر محدد خلال فترة محددة – والتي لا تتبع دائما التعرض المطلوب عن كثب.
رفضت شركة Tuttle Capital Management، المستشار ومدير المحفظة لدى MSTU، التعليق، لكن سيلفيا جابلونسكي، الرئيس التنفيذي لصناديق الاستثمار المتداولة Defiance، قالت لصحيفة FT أن MSTX استخدمت مجموعة من المقايضات والخيارات منذ إطلاقها، باستخدام “المنتج الأكثر كفاءة الذي يسمح لنا لتحقيق النفوذ المستهدف لدينا “.
وجادل جابلونسكي بأنه “ليس من الضروري أن توفر الخيارات تتبعا أقل دقة من المقايضات”.
لكن البعض يختلف. قالت إليزابيث كاشنر، مديرة تحليلات الصناديق العالمية في FactSet وتاجرة خيارات سابقة: “المقايضات هي الأفضل: يمكن أن تكون واحدة لواحدة. كلما زاد التقلب كلما كانت خيارات التحوط أقل مثالية.
يعتقد ديف مازا، الرئيس التنفيذي لشركة Roundhill Investments، وهي جهة منافسة لصناديق الاستثمار المتداولة، بما في ذلك صندوق Magnificent Seven ذو الرفع المالي واستراتيجيات الشراء المغطاة التي تستخدم أيضا المشتقات، أن المشاكل تنبع من الحجم الهائل لـ MSTU وMSTX.
قال مازا: “هذه ليست مشكلة صناديق الاستثمار المتداولة أو حتى مشكلة صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية – إنها مشكلة صناديق الاستثمار المتداولة لدى شركة MicroStrategy”.
“يمتلك صندوقا الاستثمار المتداولان بشكل غير مباشر ما يزيد عن 10 في المائة من القيمة السوقية لشركة MicroStrategy، وهو أمر لم نشهده من قبل في صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية، ناهيك عن صناديق الاستثمار المتداولة التقليدية.
“ببساطة، تعد شركة MicroStrategy شركة صغيرة جدًا بحيث لا يمكنها استيعاب الأصول الخاضعة للإدارة وحجم التداول في هذه المنتجات. وفي هذه المرحلة، وصلت صناديق الاستثمار المتداولة هذه بالفعل إلى “نقطة الانهيار”.
يعتقد مازا أن المستوى المرتفع من المخاطر الكامنة في الأسهم المتقلبة مثل MicroStrategy كان أيضًا عاملاً.
وقال: “إذا كان صندوق الاستدانة غير قادر على تحقيق التعرض مرتين من خلال المقايضة، فهذا مؤشر على أن مجتمع التداول يعتبره قرارًا سيئًا مقابل المخاطرة والمكافأة لكتابة تعرض إضافي للمقايضة للصندوق”.
“تعتبر الخيارات الطويلة أداة أقل دقة بكثير لتحقيق التعرض، ولكنها أيضا أداة لا تتطلب من الطرف المقابل تحمل مخاطر الائتمان للصناديق. في حين أن هذا يمكن أن يحدث من الناحية النظرية لأي صناديق استثمار متداولة ذات رافعة مالية أو معكوسة، إلا أنه على حد علمنا لم يحدث ذلك لأن معظمها يعتمد على المؤشرات أو يركز على الأوراق المالية الأكبر حجمًا.
أشار كينيث لامونت، مدير الأبحاث في Morningstar، إلى مشكلتين سابقتين في مشهد صناديق الاستثمار المتداولة، والتي كانت تدور أيضًا حول الحجم. في العام الماضي، لم تتمكن أسهم الرافعة المالية من توليد الرافعة المالية الكاملة لـ 3x Tesla ETP الشهير لفترة قصيرة بسبب عدم القدرة على اقتراض ما يكفي من المال لشراء الأسهم اللازمة.
قبل عامين، اضطرت شركة بلاك روك إلى تحويل المؤشر الأساسي لصندوق iShares Global Clean Energy ETF (ICLN) إلى مقياس أوسع بعد ارتفاع الأصول، مما أجبرها على تجديد المحفظة بشكل جذري.
وقال لامونت إن الخلل المتعلق بـ MicroStrategy “ليس نتيجة لسقوط العجلات، بل هو أكثر من مجرد محرك متعثر”.
ومع ذلك، أضاف: “نأمل أن تؤدي مثل هذه الحوادث إلى تحسين المنتجات في المستقبل، وإرسال تحذير للاعبين الآخرين في الصناعة، وربما تحسين الأمور للجميع”.
وأضاف لامونت أنه إذا واجهت أي صناديق استثمار متداولة في المستقبل مشاكل بسبب نموها السريع، “فهذا يعني أنها لم تكن مبنية بشكل جيد لتحقيق النجاح”.
ومع ذلك، اقترح كاشنر حلا واحدا بسيطا للمشكلة: يمكن لصناديق الاستثمار المتداولة هذه أن تقترب ببساطة من إنشاء وحدات جديدة عندما يتم استنفاد خطوط المقايضة الخاصة بها بالكامل، على الرغم من أن لجنة الأوراق المالية والبورصة الأمريكية لا تشجع هذا.
“إذا اختاروا الاقتراب من الخلق، فسوف يتتبعون الأمر بشكل مثالي. وقال كاشنر: “سوف يتصرفون مثل صندوق مغلق في تلك المرحلة”، مما يعني أن سعر السهم وصافي قيمة الأصول لن يتوافقا بالضرورة.
“إن شركتي التمويل، T-Rex وDefiance، تواجهان خياراً، وهو خيار دون المستوى الأمثل. وأضاف كاشنر: “يمكنهم الحد من نموهم أو يمكنهم التعايش مع الدقة المحدودة، وقد اختاروا حتى الآن إعطاء الأولوية للنمو على الدقة”.
